La reducción del stock de Lebac conforma uno de los puntos aceptados por el gobierno para acceder al crédito stand-by del FMI. La inspiración de la política es un texto de Domingo Cavallo que ya en mayo llamaba a “separar nítidamente el ámbito de responsabilidad de la política monetaria del Banco Central y el ámbito de responsabilidad del Ministerio de Finanzas”. Para cumplir con ese capricho institucionalista, proponía que el gobierno emita Letras del Tesoro, que debía ofrecer a los inversores con la intención de absorber los pesos liberados por la cancelación de las Lebac. Finalmente, el gobierno intentó aplicar la propuesta de Cavallo para los inversores particulares, pero ofreció otro título del Banco Central a más corto plazo (Leliq) para sustituir las Lebac en manos de bancos.

El plan para eliminar las Lebac se iba a aplicar gradualmente hasta 2021 según los documentos técnicos acordados con el FMI. Sin embargo, su ejecución fue acelerada por el equipo de gobierno. En el vencimiento del martes 14 de agosto se eliminaron 335 mil millones de pesos de Lebac (un tercio del total). El saldo de la operatoria fue un récord de pérdida de reservas de 1600 millones de dólares en un solo día. La no renovación fue el empujoncito que faltaba para que los pocos inversores no bancarios que aún estaban en Lebac saltaran al dólar. De esa manera, se perforó el piso de reservas acordado con el FMI, poniendo al gobierno en la necesidad de solicitar un perdón (waiver, en la jerga del organismo) para evitar que peligre el desembolso del próximo tramo del crédito.  

Volviendo a la fallida intención inicial de reemplazar Letras del Banco Central (Lebac) por Letras del Tesoro, la misma carecía de sentido económico. Tanto las Lebac como las del Tesoro crecen al ritmo exponencial de la tasa que rinden, agravando el déficit financiero del Estado. La única diferencia es que su financiamiento por la vía de la emisión monetaria es automático en el caso de las Lebac. En cambio, el déficit financiero generado por las Letras del Tesoro obligarían a un ajuste mayor del resto del gasto estatal, si el Banco Central cumple lo acordado con el Fondo y se niega a financiarlo mediante emisión monetaria.

Sacando esa diferencia en materia de futuro ajuste fiscal, en el presente ambas letras constituyen una deuda de muy corto plazo, no habiendo diferencia en cuanto a la vulnerabilidad que ambas generan en caso de un repentino vuelco hacia el dólar. Paradójicamente, ese riesgo se hizo realidad cuando el intento fallido de canje terminó en una pérdida masiva de reservas. Dado que los dólares que se llevaron los ex-tenedores de Lebac son los que trajo el crédito del FMI. El verdadero canje fue el de una deuda en pesos de corto plazo (Lebac) por un crédito en dólares a mediano plazo (el del FMI). Un mal negocio para el Estado, no sólo por la suba del valor de la deuda al ritmo del alza del dólar, sino también por tratarse de un crédito condicionado a un ajuste fiscal que desestabilizan las bases económicas y sociales del país.

@AndresAsiain