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El Banco Central enfrentará el 16 de octubre el último súper martes de Lebac. Los montos de las próximas licitaciones serán menores y en gran parte esos papeles están en manos de inversores institucionales. En diciembre las Lebac pasarán directamente a ser un mal recuerdo, para ser reemplazadas por un instrumento similar, las Leliq. Es el momento de hacer un balance de qué dejaron esas Letras en los últimos dos años y nueve meses: período en el que pasaron de ser el instrumento de inversión estrella en la city a un activo tóxico criticado por los técnicos del Fondo Monetario Internacional. Los números sorprenden. El Banco Central pagó intereses por esa deuda por una suma equivalente a 25.323 millones de dólares. El monto representa la mitad de las reservas internacionales; las exportaciones de más de un año del complejo oleaginoso; cuatro años de retenciones; el 50 por ciento del crédito negociado con el FMI. Se trata de dinero que invertido en la economía real hubiera generado un crecimiento de al menos 6 puntos del PIB.
La dimensión que alcanzó la deuda en Lebac a principio de este año fue alarmante y explica el efecto explosivo que terminaron generando en abril. Ese mes se inició la corrida cambiaria con los primeros fondos de inversión extranjero que decidieron irse de las Lebac para dolarizarse y retirarse del país. Desde agosto las autoridades avanzaron de urgencia en un programa para cancelar antes de diciembre toda la deuda.
Cash realizó una radiografía de la evolución de las Lebac desde que se inició la gestión de Federico Sturzenegger en el Banco Central. En el medio pasaron otros dos presidentes por la entidad: Luis Caputo, que manejó la institución entre junio y finales de septiembre, y ahora Guido Sandleris, quién fue designado a pedido del Fondo Monetario la semana pasada.
El stock
Sturzenegger arrancó con un stock de Letras de 345.124 millones de pesos. Con la cotización del tipo de cambio de finales de 2015, la deuda equivalía a 26.538 millones de dólares. El aumento de esos pasivos a partir de esa fecha y hasta los primeros meses de este año fue impresionante. En junio de 2016 las Lebac sumaron 525.364 millones de pesos (37.548 millones de dólares) y en diciembre se elevaron a 630.310 millones (39.609 millones). El 2017 fue otro año de furia para las Letras. En junio alcanzaron 854.511 millones de pesos (53.305 millones de dólares) y diciembre representó el primer pico de 1,1 billones de pesos (64.001 millones de dólares).
En ese momento las reservas internacionales del Central ya no alcanzaban para cancelar el pasivo acumulado en Lebac. Faltaban 10.000 mil millones de dólares. Pero la decisión de la entidad monetaria fue ignorar las alertas y seguir alimentando esa deuda. En marzo de 2018, un mes antes del comienzo de la corrida cambiaria, el stock de Letras anotó otro pico y cerró en poco más de 1,2 billones de pesos (61.890 millones de dólares). El mercado no perdonó el error de diagnóstico y a partir de ese momento la bicicleta financiera de más de 24 meses se transformó en una corrida imparable.
En junio de 2018 el stock de Lebac, tras la fuerte desinversión en Letras de los fondos extranjeros, descendió a 1,0 billón de pesos (36.671 millones de dólares), en julio se ubicó en 971.159 millones de pesos (35.518 millones de dólares), en agosto, cuando comenzó el programa de desarme negociado con el Fondo, en 627.017 millones de pesos (16.889 millones de dólares) y en septiembre, tras el último vencimiento importante, en 340.581 millones de pesos (8949 millones de dólares). La disminución de casi tres cuartas partes del stock de Lebac en menos de cinco meses no fue gratuita: la cotización del dólar pasó de 20 a 40 pesos, se dilapidaron miles de millones de reservas del Central, la tasa de referencia de la política monetaria se elevó de 28 a 60 por ciento y el riesgo país se duplicó.
Los intereses
La corrida cambiaria y los problemas financieros de los últimos meses no fueron el único costo importante de la falta de pericia en el manejo de las Lebac. El Central debió desembolsar recursos multimillonarios para pagar los intereses de estas Letras en los últimos dos años y 9 meses.
Las tasas de interés que ofrecieron estuvieron entre el 22 y el 47 por ciento anual a partir de 2016 y junto a un stock de deuda que aumentó en forma acelerada implicó vencimientos de intereses exorbitantes.
El período de tasas altas de las Lebac se inauguró en la gestión de Sturzenegger, al elevar el rendimiento del 27,0 al 38,0 por ciento. Con el correr de los trimestres, esa tasa fue reduciéndose hasta abril de 2017, cuando anotó un piso del período en 22,3 por ciento. No volvió a bajar en forma significativa a partir de esa fecha y en mayo de este año se aceleró el aumento: la tasa se ubicó primero en 40,0 por ciento y luego en un nivel pico de toda la serie del 47,0 por ciento.
Los desembolsos acumulados por intereses de Lebac arrojan cifras sorprendentes. En 33 meses de gestión macrista se abonaron 455.859 millones de pesos, un monto que al tipo de cambio de cada vencimiento representa unos 25.323 millones de dólares.
Los pagos pueden desagregarse por año. En 2016 el pago de intereses representó 118.454 millones de pesos (8159 millones de dólares), en tanto que en 2017 la cifra ascendió a 154.837 millones de pesos (9393 millones de dólares) y en lo que va del 2018 fue de 182.558 millones de pesos (7819 millones de dólares). En ese período se pagaron intereses equivalentes a la mitad del préstamo negociado con el Fondo Monetario.
El Banco Central del gobierno de Macri no tuvo el pragmatismo para entender que algo estaba fallando e incluso Sturzenegger dejó la entidad asegurando que las Lebac no habían sido el disparador de los problemas financieros, cambiarios y monetarios. Pero revisar con atención los datos duros permite encontrar fuertes señales de alerta. A principio de 2016, los pagos por intereses de Lebac eran equivalentes a 22 millones de dólares por día, mientras que en 2017 la cifra se había elevado a 40 millones. ¿Se puede duplicar el pago de intereses de una deuda en un año sin generar problemas a futuro?
El pico de los pagos de intereses diarios se alcanzó en mayo de 2018: 57 millones de dólares. Ese monto sostenido a lo largo de un año hubiera implicado pagos por más de 20.000 millones de dólares. Era cuestión de tiempo para que la burbuja de Lebac se pinche. Pasó a partir de abril y en la medida que las Letras no fueron renovándose (y la devaluación licuó la deuda) el pago diario empezó a bajar hasta llegar en septiembre a menos de 15 millones de dólares por día.
Burbujas
El Banco Central desactivo los mega vencimientos mensuales de Lebac pero no eliminó las tensiones financieras para los próximos meses. La estrategia para desarmar las Lebac se concentró en impedirle a los bancos renovar las Letras en las nuevas licitaciones y a cambio se les ofreció comprar Leliq. Se trata de un instrumento de cortísimo plazo y elevadas tasas (74 por ciento) en el que sólo pueden invertir las entidades bancarias.
Los últimos datos de la autoridad monetaria indican que la deuda en Leliq ascendió a 476.163 millones de pesos, cuando un mes atrás la cifra era de 304.049 millones. El stock de esta deuda subió un 57 por ciento en 30 días. El pasivo en Leliq ya superó al de Lebac por 135.582 millones de pesos. Es un incremento exponencial de los pasivos que empieza a parecerse a la primera etapa de la bicicleta financiera de Sturzenegger.
Las Leliq, más allá de ser deuda institucional con los bancos, son un riesgo latente que irá en aumento en los próximos meses. La intención del Central de no emitir pesos hasta el próximo año potenciará el problema por la suba de las tasas. La autoridad monetaria deberá pagarle a los bancos retornos cada vez más elevados. El pago de intereses de Leliq ya suma 28.961 millones de pesos. La cifra podría duplicarse al finalizar el año. Con un tipo de cambio cercano a 40 pesos, la banca recibirá por invertir en Leliq el equivalente a más de 725 millones de dólares mensuales.
La otra deuda de corto plazo que enciende las alertas son las Letes en dólares, un instrumento en moneda extranjera con vencimientos menores a 1 año. Esta deuda no es del Central sino del Tesoro pero compromete la estabilidad financiera. El stock Letes supera los 11.500 millones de dólares, es decir un 35 por ciento más respecto de la deuda actual en Lebac. Las tasas que está pagando son del 6,5 por ciento en moneda dura y en las últimas semanas se llegó a ofrecer picos del 7,0. La cifra es muy alta si se tiene en cuenta que en abril se pagaba el 3,2 por ciento.
Las Letes preocupan en la city porque en los momentos de tensión y corrida los inversores muestran reticencia a renovar los vencimientos. En las últimas licitaciones el Tesoro registró dificultad para convencer a los inversores de reinvertir en Letes y el porcentaje de renovación fue de alrededor del 60 por ciento.
