El Banco Central terminó en octubre el primer mes de la nueva estrategia monetaria. El plan financiero y cambiario diseñado por el Fondo Monetario y puesto en práctica por el titular de la entidad, Guido Sandleris, dejó un balance con claroscuros. La cotización del dólar empezó el mes cerca del techo de la banda cambiaria y lo terminó cerca del piso. Entre puntas hubo una apreciación nominal de la divisa del 13 por ciento. El analista que sólo mira este dato y recuerda que la economía arrastró entre abril y septiembre cinco meses consecutivos de corrida cambiaria plantearía este resultado como un éxito de gestión. 

El problema es que la menor volatilidad de la divisas no fue gratuita. El Banco Central la consiguió a partir de un sacrificio notable para la economía real. Las consecuencias de la caída del PIB se arrastrarán en el largo plazo con desequilibrios en la matriz productiva y en las condiciones de bienestar de la población. En la literatura económica convencional es común medir el coeficiente de sacrificio del Producto Bruto que está dispuesto a tener una autoridad monetaria para reducir el proceso inflacionario. La intuición puede trasladarse al caso argentino y mencionar que Sandleris no tuvo clemencia con el mercado interno.

El efecto recesivo de la política monetaria no es el único problema que puede plantearse cuando el analista se olvida del cortísimo plazo y mira la tendencia. La contracara de la menor tensión con el dólar fue una tasa de interés promedio superior al 70 por ciento en octubre. Los pasivos monetarios aumentaron a pasos acelerados y de nuevo empezó a promocionarse una bicicleta financiera difícil de sostener con el paso de los trimestres. No hace falta ir décadas hacia atrás para anticipar el resultado. El antecedente de las Lebac alcanza.

El problema de los pasivos monetarios no es menor. El déficit cuasifiscal es probablemente la principal distorsión para la macro local. El detalle financiero del presupuesto precisa los números de pago de deuda para el próximo año. Se trata de  25 mil millones de dólares de capital e intereses de los bonos y unos 10 mil millones de dólares de cancelación de Letras de corto plazo en moneda extranjera (Letes). El Banco Central tiene más que esos 35 mil millones de dólares de reservas y pocos ponen en dudas que puedan saldarse esos pagos. ¿Por qué el riesgo país sigue en el nivel más elevado de la región después de Venezuela? La clave está en los 20 mil millones de dólares de deuda de muy corto plazo que el Central tiene en Leliq y Lebac.

El BC aplica una política poco prudente para la sostenibilidad financiera. El pago de intereses de su stock de pasivos monetarios ya suma unos 35 millones de dólares por día (cifra que anualizada explicaría desembolsos por 12.500 millones de dólares). Ni los bancos ni los inversores locales e internacionales van a querer ser los últimos en conservar esas colocaciones si se percibe la posibilidad de un cambio en las expectativas. El riesgo de dolarización de esta deuda no es bajo y las consecuencias sería un nuevo desequilibrio cambiario. 

La modificación de expectativas puede estar vinculado a elementos locales e internacionales. La incertidumbre política 2019 será el principal elemento de tensión en el plano interno. En el plano externo la vulnerabilidad se vincula a la posibilidad que los inversores moderen su optimismo financiero con los países emergentes, a un incremento del estrés en el mercado de deuda de la Zona Euro y a una mayor tensión del conflicto comercial entre China y Estados Unidos.