Producción: Javier Lewkowicz

¿Más de lo mismo?

Por Juan Matiás De Lucchi *

En octubre del 2018, luego de la implementación del régimen cambiario que estuvo vigente hasta hace pocos días, escribí un artículo para este diario en el que marcaba las inconsistencias del mismo: “primero, la anunciada ‘banda de flotación’ es un rango demasiado ancho para funcionar como referencia (brecha del 30 por ciento). Segundo, el BCRA estaría dispuesto a subastar (¿a qué precio?) solo 150 millones de dólares diarios si el tipo de cambio superase el límite superior de la banda. Por último, el ajuste diario de las bandas sugiere que el BCRA estaría persiguiendo un objetivo de tipo de cambio real. En otras palabras, el nuevo régimen no es más que una cláusula gatillo de modestas subastas a precios inciertos y que tendría por objetivo mantener estable el tipo de cambio real, cuando el verdadero problema es la incertidumbre sobre el tipo de cambio nominal” (“Desestabilizando mercados”, PáginaI12, 8/10/2018). 

Como era de esperar, el régimen fracasó porque le impedía al Banco Central  operar libremente en los mercados spot y futuros, justamente lo que se necesita para poder quebrar las expectativas de devaluación. Con la amplitud de la banda y las bajísimas cuotas de intervención el mensaje era claro: el Banco Central no se compromete a defender el tipo de cambio. 

Nadie dice que sea fácil manejar una crisis cambiaria en Argentina. Lo que resulta inadmisible es que no se entienda la naturaleza del problema. Mas allá de los desequilibrios del sector externo y alto endeudamiento en moneda extranjera, las corridas cambiarias siguen una dinámica propia basada en procesos de retroalimentación. Dicho de otra forma, una crisis cambiaria es en cierto modo una burbuja especulativa en torno al precio del dólar. El ciclo de euforia, desaliento y pánico son una característica de los mercados financieros porque los agentes económicos no tienen forma de conocer los precios “normales” o de equilibrio y, en tal sentido, saber con precisión si el dólar está “caro” o “barato”. 

Debido a esta naturaleza de los mercados, los bancos centrales han sido creados justamente para estabilizar lo que es intrínsecamente inestable. El Banco Central cumple su rol histórico cuando fija las pautas de intervención y las defiende con poder de fuego. De lo contrario, un banco central confundido, temeroso y que corre atrás del mercado se torna en una fuente adicional de inestabilidad. 

Dicho esto, ¿el nuevo régimen sigue siendo mas de lo mismo? Por un lado, se incrementó a 250 millones de dólares la cuota de intervención diaria si el tipo de cambio sobrepasa el techo de la banda. Por otro lado, el Banco Central anunció que va a intervenir dentro de la banda sin limites cuantitativos preestablecidos. Finalmente, se redujo a cero la “tasa de actualización” de la banda. 

De alguna manera, estas modificaciones van en el sentido correcto porque tienen un sesgo mas intervencionista. Sin embargo, no toda intervención es buena en sí misma. Mientras que una intervención incorrecta puede ser ineficaz como mecanismo de estabilización y muy costosa en términos de reservas, una buena intervención le quita oxígeno a la especulación y hasta podría mantener inalterado el nivel de reservas.

En nuevo esquema todavía muestra inconsistencias de diseño. La primera duda que surge es la siguiente: si por un lado se anuncia que se intervendrá dentro de la banda, ¿para qué se incrementan las cuotas de venta en caso de superar los 51,448 pesos por dólar? Dicho de otro modo, la sola mención de intervenciones por arriba del techo de la banda da a entender que el banco central sigue sin tener un tipo de cambio máximo al que defendería hasta las ultimas consecuencias. Además, dejando de lado la discusión operativa, es evidente de que se trata de un arreglo institucional improvisado y con un fin netamente electoral, lo que le resta credibilidad al banco central. 

* Estudiante PhD en Economía, The New School for Social Research 

Profesor Adjunto, John Jay College of Criminal Justice 

Sin rumbo

Por Nicolás Hernán Zeolla *

Hace poco menos de un año, el FMI le exigió a Federico Sturzenegger eliminar la barrera de 5.000 millones de dólares como condición previa para el desembolso de fondos del primer acuerdo. El FMI buscaba así un tipo de cambio sin intervención como garantía de que no se fuguen los dólares del préstamo. En el camino, Cañonero y Caputo dieron batalla con el híbrido de las subastas, pero fracasaron y los dólares se fueron. Ya con Sandleris, en octubre de 2018, debutó el nuevo acuerdo de las bandas y del esquema de libre flotación. En la práctica, hubo una flotación mentirosa porque el techo de la banda nunca se testeó y de haberlo hecho los 150 millones hubiesen sido insuficientes para contener el dólar. Este modelo fue abandonado oficialmente la semana pasada.

Y las razones del cambio parecen obedecer más a la política que a la economía. El FMI sabe que el gobierno sabe que la gente sabe que cada vez el dólar sube se hace más difícil llegar a fin de mes, y con ello caen las chances del gobierno de ser re-electo. Y aunque a los economistas del gobierno y al FMI no les guste, el ancla cambiaria que implica un dólar quieto hace bajar la inflación.

En este sentido, la experiencia económica argentina reciente es un caso testigo del fracaso del enfoque ortodoxo en varios planos: la política anti-inflacionaria, la suba de tasas para contener la fuga, el ingreso de capitales especulativos, el endeudamiento, el stand-by y el régimen cambiario.

En la práctica, y sobre todo desde la última crisis internacional, los países tienden a alejarse de las soluciones de esquina en el régimen cambiario (tipo de cambio fijo o de flotación libre). Intervienen y así administran los efectos negativos de la volatilidad cambiaria. Los más ortodoxos dan un paso más y creen que no hay que ir demasiado contra el viento durante las corridas, y confían en el rol expansivo de las devaluaciones. Difícil que pase. Además, por el lado de los emergentes el problema de la última década ha sido contener la entrada de capitales y administrar la apreciación, más que las devaluaciones. 

Y por ello el caso argentino es diferente. Acá tenemos la persistencia en la fuga de capitales, inflación inercial y un acuerdo con el FMI que complica todo aún más. Entonces, es de esperar que ya en el debut haya dudas sobre el nuevo régimen cambiario. 

El acuerdo con el FMI tiene metas de monitoreo cuantitativo (“quantitive performance criteria”) que estipula superávit primario, cero emisión y pisos mínimos de reservas. Estas condiciones de monitoreo son bastante rígidas y su incumplimiento fue por lo que debió solicitar un waiver en octubre de 2018. Según esto, el BCRA deberá contar con un stock de al menos 64.403 millones de dólares a junio de 2019 y 68.503 millones de dólares a septiembre de 2019, incluyendo los préstamos del mismo FMI. El esquema de bandas no figura en las metas cuantitativas. Y aunque el directorio deberá dar cuenta de este cambio, no se requiere un waiver. Distinto sería si se perfora el piso de reservas.  

De ello dependerá del volumen de demanda de dólares durante el proceso electoral. El FMI previó algo de fuga, pero fue muy optimista. En un escenario de corrida cambiaria habría una demanda adicional anual de al menos 7.000 millones de dólares más que los previstos en el acuerdo (FAE 18.000 millones, portafolio 1800 millones, depósitos/Letes 4500 millones, utilidades 2.800 millones). En cualquier caso, las reservas están ahí, el nuevo régimen cambiario permite usarlas pero hasta cierto punto. 

Quizás sea raro ver al FMI sincerarse ante los hechos. No es que llegue a apoyar, pero quizá tolere el pedido de un waiver y el uso de reservas durante el proceso electoral. 

* Economista. Centro de Estudios Económicos del Desarrollo/IDAES.