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Por Julio Nudler  “Desde hace
dos semanas todo el mundo pide que Greenspan baje la tasa para evitar que el mundo caiga
en una recesión, ya que Japón no logra arrancar como locomotora mundial”, introduce
el consultor económico Miguel Bein en su oficina del edificio Comega, con Puerto Madero y
detrás el río a la vista.–¿Y es bueno o malo que baje la tasa? –Primero se intenta evitar que Wall Street baje y esto conduzca a una depresión. Y, paralelamente, frenar con la baja bursátil el flight to quality (fuga hacia la calidad), de modo que los países en recesión puedan retener más fondos. Esto es interesante porque en 1928, después de una muy mala década para Europa, en la que los capitales fluían hacia Estados Unidos, los norteamericanos bajaron la tasa de corto plazo para ayudar a que Inglaterra y el resto de Europa se recuperaran. Pero ello no logró frenar la fuga, precisamente porque los capitales buscaban ante todo calidad, y no les importaba la menor cantidad. Además, la baja de tasas hizo que la Bolsa norteamericana volviera a subir y que aumentara la demanda de créditos hipotecarios. El resultado fue inflar la burbuja que terminó reventando un año después. Dado que Wall Street es hoy claramente una burbuja, que subió más de lo que las ganancias y la productividad de las empresas justificaban, hay que preguntarse si sería correcto bajar la tasa. –¿Es preferible dejar que Wall Street caiga todo lo que haga falta? –Por lo menos no seguir inflando la burbuja. En realidad, nadie sabe cómo seguirá esta historia, pero hace 70 años pasó algo bastante parecido y terminó mal después de que redujeron la tasa. Uno tiene derecho a preguntarse por qué si bajan las tasas en Estados Unidos los especuladores dejarían de ir contra Brasil. Yo no veo la conexión. Que alguien me la explique. –La conexión habrá que buscarla en las debilidades de Brasil. Y una de ellas es la deuda, cuyo peso será menor si bajan las tasas... –Pero fijémonos entonces en las magnitudes. El spread que hoy pagan los bonos brasileños y argentinos es de 1500 puntos básicos, o 15 por ciento anual. ¿En qué cambiaría esto si la tasa bajase en Estados Unidos medio por ciento anual? ¿Que los bonos argentinos en vez de rendir 21 anual rendirán 20,5? No hay relación entre la magnitud del pánico que estamos viviendo y el remedio de bajar las tasas. –Pero no puede negarse el impacto sobre la economía real. –Es verdad que bajar las tasas puede ayudar a acelerar el ciclo en Europa o a postergar la caída en la Bolsa estadounidense. Pero no veo cómo ayudaría a que Rusia retome las relaciones crediticias con sus acreedores. –Entonces está bien que Alan Greenspan (gobernador de la Reserva Federal) deje todo como está. –A mí no me preocupa tanto lo que él haga, porque bajar la tasa sería responder a una patología muy específica con un antibiótico de amplio espectro. No sería atacar la enfermedad. Desde el punto de vista de Wall Street sería obviamente bueno que la Reserva Federal bajara la tasa de interés, pero no para los países emergentes. Aquí el problema es el fuerte aumento de la percepción de riesgo. Por tanto, lo que hace falta es plata. –¿Aplicada de qué manera? –Plata para desmontar el pánico respecto del default (cesación de pagos). –Pero en Rusia esa plata fue a parar a las manos de los especuladores, o aun peor. –Por eso mismo a Rusia la dejaron caer. Pero más allá de ese caso, el fantasma respecto de los emergentes es el default. Esta es una crisis como la latinoamericana de 1982. Esto exacerbó el ataque especulativo sobre Brasil e hizo que se disparara el rendimiento de los bonos argentinos. Toda la situación se había sostenido sobre la convicción de que a Rusia nola dejarían caer por las ojivas nucleares. Pero la dejaron. Entonces uno, que sólo produce pan y fideos, no tiene ninguna importancia estratégica para que lo rescaten. –Pero, entonces, ¿cómo desmontar el pánico? –Mediante un fondo estabilizador lo suficientemente abundante, aplicable a los países que muestren un razonable equilibrio macroeconómico. En ese caso, nadie venderá bonos argentinos o brasileños a precios de default si ni Argentina ni Brasil van a caer en default. –¿Pero salvarán o no a Brasil? –Nadie lo sabe. Lo cierto es que si se quiere conjurar la percepción de riesgo hacen falta fondos suficientes, junto con políticas que no obliguen a esos países a hacer todo lo contrario a lo que deberían hacer, que fue la desgraciada experiencia del Fondo en Asia. Esta es una crisis de crédito. –Pero si hubiera rescate, ¿a quién rescatarían: a los países o a los especuladores? –El Fondo siempre pide primero una devaluación y después altas tasas de interés como para dejar en claro que no está rescatando a los especuladores. Por lo demás, uno se puede preguntar si todos los que le prestaron a Brasil son especuladores. –En el mal o buen sentido, sí. Un banquero es finalmente un especulador. –Obviamente habrá rescate en la medida en que la caída de estos países pueda generar una gran crisis internacional. Es decir, si la relación costo/beneficio hace conveniente el salvataje. –¿Y si la relación no da? –Entonces habrá default, que implica excluir a un país del mercado de crédito voluntario por unos cuantos años, lo que condenará a toda una generación a una depresión económica. Con el default uno no castiga sólo a los especuladores sino al conjunto del país. –Eso de rescatar a los países que exhiban cierto equilibrio macroeconómico puede verse de otro modo, y preguntarse para qué les sirvió hacer los deberes si igual se están ahogando y necesitan que los salven. –Los mercados normalmente trabajan con una relación entre el riesgo y el rendimiento esperado de los activos. Cuando están optimistas casi no miran el riesgo. Pero cuando en algún punto del planeta sobreviene una crisis del crédito, nadie mira más los rendimientos. Todos fijan la vista en el riesgo. Los mercados son exageradores sistemáticos de la euforia y la depresión. Desprecian el riesgo cuando van para arriba, y desprecian los altos rendimientos cuando van para abajo. Es como cuando uno escala un cerro: mientras sube va mirando hacia la cima. Pero cuando pierde pie y se tiene que agarrar de una rama, no mira más para arriba. Cambiar no cambió nada. Uno está en el mismo lugar de la pendiente. Pero cambió su percepción. –Si los mercados tienen ese comportamiento caprichoso, parece que lo mejor sería mantenerse lejos de ese neurótico inestable. ¿Habría que limitar el movimiento de capitales? –Sin duda habría que frenar el ingreso de capitales muy especulativos cuando todos quieren entrar. Es como cobrar entrada a un parque de diversiones. Y cuando los capitales quieren salir, hay que desmontar las restricciones al ingreso. Pero es una herramienta de eficacia no probada. Y la verdad es que nadie quiere quedarse fuera del mercado, y todos prefieren estar y acostumbrarse a los movimientos de ese loco. –Dentro de la Argentina parece haber mucho más miedo a la recesión que al default. –Yo no diría que internamente no hay miedo al default. Si no fuera por eso los argentinos no seguirían manteniendo enormes reservas líquidas en el exterior. De todos modos, la Argentina se armó un grueso muro de liquidez para defenderse de cualquier ataque especulativo. Además tiene ladeuda reprogramada a largo plazo, cuando es por los vencimientos de corto por donde se están cayendo todos los países. –¿Eso se ve afuera? –Se ve. De otro modo hubiéramos tenido una fuerte pérdida de depósitos en los bancos, y nuestros bonos no cotizarían tanto mejor que los venezolanos. Pero el mercado argentino no es profundo, por lo que salidas relativamente suaves de fondos generan fuertes caídas de precios. Y además hay que entender la lógica de quienes invierten en papeles especulativos como los bonos argentinos. Al mismo tiempo invierten en papeles de muchos otros países. A medida que los inversores desconfían de los emergentes, llaman a los fondos de inversión para recuperar su dinero. Los administradores ven entonces qué papeles de su cartera pueden vender, y claramente no son los que ya cayeron en default ni los que perdieron casi todo su valor. Entonces venden los bonos más caros, y así castigan a los países macroeconómicamente más sanos, discriminando en contra de ellos porque son sus papeles el mejor medio para reunir liquidez y devolver la plata a los inversores. –¿Entonces qué hacer? –Como en las emergencias: conservar la calma y cumplir las instrucciones.
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