Por Julio Nudler

Tras la adhesión argentina al Plan Brady en 1992, reprogramando la deuda externa con la emisión de nuevos instrumentos, quedó establecida la idea de que, a partir de ese momento, ya no podrían renegociarse las condiciones ni el cronograma de vencimientos porque los tenedores de los títulos podían ser miles y estar en cualquier rincón del mundo. Las opciones, en adelante, serían cumplir o quebrar, con la alternativa intermedia de obtener fondos en el mercado o en los organismos multilaterales para poder pagar, saldando la vieja deuda con otra nueva. Esto mientras se tuviera acceso al crédito voluntario, o el Fondo Monetario, el Banco Mundial, el Tesoro estadounidense y otros organismos de ese tenor estuviesen dispuestos a rescatar a la Argentina de un default. Pero aquella idea de la renegociación imposible fue relativizándose en los últimos tiempos, incluso para países que firmaron el Brady, y aunque se sepa que siempre habrá algunos tenedores de bonos que no aceptarán ningún replanteo y preferirán ir a la Justicia y pedirle la quiebra al país. El llamado blindaje que obtuvo la Argentina a comienzos de este año fue, para muchos, el último paquete multilateral. Si no alcanza para restaurar la solvencia del país, la próxima instancia será una reestructuración de la deuda.
Dos departamentos del FMI analizaron los casos de tres países, todos miembros del Fondo, que desde fines de 1998 reprogramaron su endeudamiento. Y lo interesante es que dos de esos tres deudores, Paquistán y Ucrania, lanzaron su oferta de canje de papeles mientras seguían cumpliendo con los pagos programados. El tercero, Ecuador, recién hizo conocer su propuesta a los acreedores casi un año después de haberles dejado de pagar. Esto indica que el default no debe preceder necesariamente a la renegociación, aunque, como se verá más abajo, es preciso que los tenedores de bonos lo huelan.
El documento fondomonetarista señala que en los mercados financieros todos saben ya que los bonos soberanos (títulos de deuda emitidos por organismos estatales) están expuestos a una reestructuración si el país deudor cae en dificultades financieras. Es decir: quien invierte en uno de esos títulos sabe a lo que se expone. También dice que en crisis recientes –como las de Ucrania, Paquistán y Ecuador– la “comunidad oficial” (es decir, los gobiernos de los países ricos y los organismos multilaterales) no se mostró dispuesta a proveer grandes montos de financiación para que los países afectados siguieran cumpliendo con los servicios de su deuda (en beneficio de acreedores privados) mientras padecían severas crisis.
En los tres casos mencionados, los títulos fueron reestructurados con éxito, y esto, según el Fondo, convenció a los mercados de capitales de que, en ciertas circunstancias, se requiere que el sector privado se involucre de modo concertado, particularmente si el bache de financiación es muy notorio y el país en cuestión tiene escasas perspectivas de volver a acceder rápidamente a los mercados de crédito, o si la carga de la deuda le resulta insostenible. De lo que se trata es que los términos del acuerdo alivien de inmediato el flujo de caja del país deudor y establezcan un perfil de vencimientos que le devuelvan viabilidad en el mediano plazo. Todos estos conceptos parecen pensados a la medida de Argentina.
Hay, según se afirma, cierto número de cuestiones cruciales que determinan la capacidad del país deudor para alcanzar un arreglo ordenado con los tenedores de sus bonos. De acuerdo al documento, éstas son las principales condiciones:
La amenaza de default (cesación de pagos) debe ser creíble. Después de que un deudor ha perdido acceso a los mercados de capitales, sus acreedores deben estar convencidos de que dejará de pagar, como ocurrió en los casos de Paquistán y Ucrania.
Una reestructuración que abarque todos los bonos vigentes tiene más probabilidades de producir un perfil satisfactorio de vencimientos. Estoes mejor que intentar la reestructuración de títulos individuales, como pretendió Ucrania. La renegociación generalizada fortalece la capacidad de regateo del deudor.
Cuando el deudor intenta limitar el alcance de la reestructuración a una clase de bonos, buscando proteger otros, puede provocar problemas de inequidad entre diferentes acreedores. Ecuador, por ejemplo, intentó inicialmente reestructurar sólo los bonos Brady, pero luego comprendió que si quería lograr su propósito debía incluir también a los eurobonos. El estudio del Fondo resalta que también debe incorporarse la deuda interna, de modo que los inversores en títulos locales no se vean a salvo de la reestructuración. No hay privilegiados: Letes y Bontes deben entrar.
El caso de Ecuador mostró que los juicios entablados por acreedores renuentes a renegociar las condiciones de los títulos no impidieron que la reestructuración llegara a buen puerto, aventando los temores que existían.
Una preocupación del Fondo es que la reestructuración de la deuda de un país emergente, aunque resulte exitosa, termine indisponiendo a los mercados de capitales respecto de la deuda pública de los emergentes en general. Por ahora no se le encontró una respuesta a esta dificultad, y el documento preliminar preparado por los técnicos del FMI se esmera en remarcar que hasta hoy la experiencia en este campo se limitó a la reestructuración de deudores pequeños, uno solo de los cuales (Ecuador) tenía títulos cotizados en los principales centros financieros. Es decir que no se sabe qué pasaría con un pez gordo como la Argentina.

CONSEJO DEL GRIEGO CALOMIRIS
Reprogramar ya mismo

Charles Calomiris, profesor de economía y finanzas de la Universidad de Columbia (EE.UU.), reiteró que la Argentina debe reestructurar su deuda lo antes posible para evitar problemas mayores en el largo plazo. En un artículo de opinión titulado “La Argentina no puede pagar su deuda”, publicado en la edición finisemanal de The Wall Street Journal, Calomiris afirma que retrasar más la reestructuración de la deuda “es probable que aumente el daño en el mercado local y en otros mercados, particularmente Brasil”. Recuerda luego que la Argentina tiene una deuda externa de 198 mil millones de dólares (evidentemente, metió todo en la bolsa) y tasas de interés de dos dígitos. Por tanto, “incluso si logra controlar su déficit fiscal necesitará gastar cerca de la mitad de sus ingresos por exportaciones sólo en pagar el servicio de la deuda”.
Para el griego, hay tres fuertes razones que hacen conveniente una reestructuración de la deuda. La primera es que impulsará el crecimiento económico, al aumentar la confianza en el largo plazo. Calomiris recuerda el aumento de los flujos de inversión hacia América latina que sobrevino una vez que se llegó al acuerdo de renegociar la deuda de varios países de la región bajo la fórmula de los bonos Brady. La segunda razón es que la caída que experimentarían los bonos argentinos sería bastante pequeña, dado el bajo nivel en el que se encuentran actualmente. El economista estima que si la quita de deuda asociada a la reestructuración es del orden del 25 al 30 por ciento, los títulos argentinos bajarían entre 10 y 15 por ciento. “Esto no haría quebrar a los bancos argentinos, ni desencadenaría una violenta venta masiva de títulos de deuda de mercados emergentes”, asegura el experto.
La tercera razón para reprogramar ya mismo es que posponer esa decisión podría afectar seriamente las perspectivas de largo plazo de la Argentina. Calomiris cree que una reestructuración que cuente con cierto respaldo o aprobación de parte de los inversores podría negociarse expeditivamente, en unos tres a seis meses. Pero su opinión no es compartida por los analistas de Wall Street, quienes creen, contrariamente, que una reprogramación de la deuda argentina tendría efectos durísimos para el país y sus vecinos.
Calomiris estima que es sumamente importante que la Argentina mantenga la convertibilidad del peso, y que es equivocada la visión de que es imposible preservar tal régimen cambiario en medio de una reestructuración de deuda. De todas maneras, teme que a ésta le siga una fuga de capitales y se presente una severa crisis de liquidez, que el Fondo Monetario debería acudir a paliar.

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