Por Julio Nudler

No. Por lo visto no bastaban los ojos azules, ni el carisma, el prestigio internacional o el carácter colérico. Tampoco la magia que hace fácil lo difícil, y esos arranques heterodoxos con que un economista de derecha puede caerle simpático al populismo y a la izquierda. Todo eso junto no impidió que se desmoronara la recaudación y el riesgo país volase por encima de los mil puntos, que la recesión no se diera por enterada de las promesas de rápida reactivación, que los depósitos siguieran yéndose paulatinamente de los bancos y se alargasen las colas de argentinos ante los consulados, mientras los índices de confianza del consumidor volvían a caer tras una inicial recuperación. A Domingo Cavallo lo traicionó la economía. La combinación de alto endeudamiento nacional y sobrevaluación del peso, más un sector productivo asolado y un aparato estatal inepto, se mostró altamente resistente a toda prestidigitación. En esta cancha inclinada, ni la inyección de liquidez a través del Banco Central ni los incentivos tributarios sectoriales surten mayor efecto. El equipo económico rema contra corriente, y ahora ya solo confía en el canje de títulos de deuda para quitarse algunas piedras del camino.
En tiempos pasados, cuando todos esperaban una devaluación del peso, cualquier esfuerzo por evitarla resultaba inútil. Así fue como Lorenzo Sigaut pasó a la historia con aquél “el que apuesta al dólar pierde”. Ahora muchos, si no todos, están convencidos de que la Argentina defaulteará, neologismo horrible pero gráfico: piensan que el país no podrá sino caer en una cesación de pagos. Faltaría sólo saber cuándo y cómo. El canje de bonos es, en el fondo, un sucedáneo del default, o quizás sólo una alegoría. Si los acreedores no estuvieran persuadidos de que sin canje hay quiebra, armarlo sería casi imposible.
Para la eventualidad de una bancarrota estatal sería razonable esperar también una devaluación del peso, quizá con una posterior dolarización y, tal vez, una previa desdolarización para licuar los argendólares (depósitos bancarios en moneda extranjera). Esta punción, destinada a salvar a los bancos, podría evitarse, como apunta Miguel Bein, si un nuevo paquete de ayuda externa (bi o multilateral), por un mínimo de U$S 15.000 millones, permitiese constituir un fondo de compensación bancaria, como se ha hecho en México tras el Tequila.
Un rasgo curioso de esta crisis de nunca acabar es que, como alrededor de un tercio de la deuda pública nacional está en manos de argentinos, que compraron los correspondientes bonos con plata negra fugada al exterior, las tasas exorbitantes que vino pagando el país para refinanciarse y para lograr financiación adicional beneficiaron y benefician a ese grupo privilegiado de ciudadanos, incursos en algún delito fiscal. Pero en la medida en que esos acreedores residen en la Argentina, una cesación de pagos, con una eventual quita unilateral, profundizaría el tremendo impacto económico depresivo del default.
Si el canje vale la pena será porque encarna el intento de no caer en este pozo. En caso de una bancarrota del Estado, la economía sufriría una brusca contracción por un generalizado corte del crédito: se cerrarían líneas financieras y comerciales del exterior, huirían depósitos, se cortaría la cadena de pagos. Al menos por un tiempo. Pero no cualquier canje desactivaría la bomba (ver nota en página 2). Mirando hacia atrás, el país arrastra ya tres años de una recesión iniciada tras las devaluaciones asiáticas y el colapso ruso, sacudones adversos seguidos por la devaluación brasileña y los deslizamientos chilenos. La pregunta es si no hubiese salido más barato apearse del tipo de cambio fijo antes de que la descolocación del peso se tornase inmanejable.
Pese a todo, subsisten algunas voces optimistas. La de Martín Redrado (Fundación Capital) aseguraba pocos días atrás que están dadas las condiciones para una baja del riesgo país. Una razón de su optimismo es el giro a la ortodoxia descripto por Cavallo al lanzar un nuevo ajuste fiscal (más impuestos y menos gasto) para absorber un desvío de $ 4000 millonesen las cuentas públicas. Tras ello firmó un nuevo acuerdo-torniquete con el FMI, que presagia un segundo semestre durísimo, y que aun así sólo podría cumplirse si la economía se lanzase a crecer vigorosamente a partir de julio. De ahí las podas en Anses y el traspaso de la AFIP a Economía. Computando también el canje de deuda, Redrado cree posible que el riesgo país caiga rápidamente a 700/750 puntos básicos.
La Fundación Mediterránea, alter ego de Cavallo, expresaba el miércoles último, en su informe semanal, claros reproches a Fernando de la Rúa y su equipo de gobierno, que el cordobés calla diplomáticamente en sus declaraciones públicas. En un acápite titulado “El gobierno debe apuntalar el fin de la recesión”, el documento lo acusa de seguir “demorándose en algunas cuestiones clave para la marcha de la economía, como el futuro de la Anses y de la AFIP... Ya hubo demoras en definir los titulares del Ministerio de Desarrollo Social y de la Secretaría de Modernización del Estado...” También es cierto que acumular más poder no le asegurará a Cavallo mayor eficacia. Esto tendrá que demostrarlo. La reacción del espectador, ya un poco fatigado, es simple: “¿Quería DGI y Aduana? Ya las tiene. A ver qué hace ahora.”
La luna de miel ya terminó. El deslumbramiento inicial que suscitó Domingo Felipe con su promesa de soluciones sin costos dejó paso a una actitud recelosa ante sus anuncios. Cavallo ya ingresó en ese territorio donde cada medida adicional –extensión del IVA, aumento de la alícuota del impuesto a las cuentas corrientes, reprogramación en el pago de jubilaciones...– genera reacciones. Aunque conserva una ventaja: la que le confiere inducir esa sensación de que, allá en el gobierno, alguien está haciéndose cargo de los problemas.

PESADA FACTURA DEL MEGACANJE
Habrá que crecer mucho para pagar

Aunque Economía quiere concretar el canje de bonos a toda costa, no cualquier canje evitará el estallido de futuras crisis financieras. Daniel Marx, secretario de Finanzas.

Por Maximiliano Montenegro

El “megacanje” de títulos públicos, la carta de Cavallo para ahuyentar el fantasma de la cesación de pagos y ganar tiempo para esperar la reactivación, corre el riesgo de caerse aún más rápido de lo que el “blindaje” de Machinea se derritió al calor de la especulación financiera. Con el riesgo país (la sobretasa de interés que paga el Gobierno por su deuda) por las nubes, el costo del canje sería de 1400 millones de dólares extra en intereses al año. Pero la trampa de la deuda se resume en otro cálculo que funcionarios de Economía revisaron en las últimas horas con preocupación. Si el Gobierno hiciera el canje a las actuales tasas de interés, el país debería crecer en la próxima década a un ritmo del 6 por ciento anual para no aumentar el peso de la deuda sobre el PBI, el indicador clave de la capacidad de repago. Es decir, para no empeorar a los ojos de los “mercados” la fragilidad actual, lo que dispararía nuevas crisis financieras. Sin embargo, la situación es tan delicada que, aun si se lograran tasas como las que espera Cavallo, para frenar la bola del endeudamiento habría que crecer a más del 4 por ciento a partir del próximo año.
Como reconoció el secretario de Finanzas, Daniel Marx, de la tasa de interés que acuerde el Gobierno con los acreedores para cambiar bonos de deuda por valor de 20.000 millones, que vencen en el próximo año, por títulos a pagar entre 6 y 25 años, depende que la operación tenga algún sentido. Se entiende que sentido para el gobierno, porque, como informó Página/12, el beneficio para los bancos de inversión que lideren el trueque será repartirse una comisión del orden de los 125 millones de dólares.
Si la tasa de interés es muy alta, entonces la cuenta a saldar engrosará peligrosamente y el país debería crecer a tasas hoy impensables para no empeorar aún más la proporción de la deuda sobre el producto. Este es uno de los “indicadores de solvencia”, o de la capacidad de refinanciar la deuda, que siguen con atención inversores especulativos y las calificadoras internacionales de riesgo crediticio, como Standard & Poor’s, que esta semana le bajó la nota a Argentina. La alternativa para compensar esa mayor carga de los intereses sería más ajuste fiscal, para cancelar una porción mayor de intereses. Sin embargo, ya se sabe, sin crecimiento no hay ajuste fiscal que rinda, porque la recaudación se desmorona. Peor aún, con estas tasas de interés nadie cree que la economía vaya a arrancar, por lo que se crea un circulo vicioso del que Cavallo todavía no encontró la salida.
“Pagar por el canje más del 12 por ciento (de tasa de interés) sería una locura. Nadie cree que va a cobrar una reestructuración con bonos que rindan al 16 por ciento en los próximos años”, dice el ejecutivo de uno de los mayores bancos extranjeros.
El martes pasado el gobierno abonó 12,5 por ciento por un préstamo en dólares a tres meses. El viernes, el riesgo-país llegó a 1051 puntos básicos, lo que significa 10,51 por ciento más de lo que le cuesta el crédito al Tesoro norteamericano. Traducido: si Cavallo buscara financiamiento a un plazo superior a un año, los “mercados” le facturarían una tasa de interés “recontra ruinosa”: como mínimo, del 16 por ciento.
Otro broker consultado por este diario mantiene en suspenso un viaje programado a Nueva York y Londres para promocionar entre los “inversores” los beneficios de trocar los bonos argentinos de corto plazo que tengan en sus portafolios por otros de más largo plazo. “¿Con qué cara le vamos a ofrecer un título del gobierno argentino a 10 años a estas tasas de interés, si todos sabemos que no lo va a poder pagar?”, se pregunta.
La apuesta de Cavallo y Marx era que el propio anuncio del canje bajara el riesgo-país, sentando las condiciones para patear en el tiempo los vencimientos de la deuda y comprar tiempo para esperar el círculo virtuosoque en su momento ilusionó a Machinea: que la baja de tasas de interés estimule el consumo y la inversión, encendiendo el motor de la reactivación. Para reforzar esa jugada, hace tres semanas que el ministro no para de hacer guiños a los “mercados”. Comunicó otro superajuste fiscal, con más impuestos y recorte de gastos, cerró un nuevo acuerdo con el Fondo Monetario que garantiza el ajustazo y hasta lanzó el proyecto de embargar la recaudación futura para asegurar el cobro de los acreedores. Esta última idea implicaría que los financistas, poseedores de títulos de la deuda argentina, tendrían prioridad de cobro por sobre empleados públicos y jubilados, o la ejecución de planes sociales.
Una medida así no encuentra antecedentes en la experiencia comparada de otros países altamente endeudados y es tan absurda políticamente que ni en los bancos de inversión se la toman en serio. “Aún soñando con que pueda ser aprobado algo así en el Congreso, ¿alguien puede creerse que el gobierno va a postergar el pago a empleados públicos y jubilados para hacer frente al vencimiento de un título?”, reflexiona el economista de otro banco de inversión. Para colmo, como entre los acreedores financieros sí que no puede haber privilegiados, la hipoteca debería valer sobre toda la deuda emitida en los mercados (90.000 millones de dólares) y no sólo sobre los nuevos bonos que se entregarían a cambio de los papeles de vencimiento más corto.
Semejante esfuerzo por contestar al voraz “show me the money” de los acreedores se hubiese ahorrado si la operación contase con un garante confiable: organismos internacionales (como el Banco Mundial y BID), el Tesoro norteamericano o el Banco Central Europeo. Pero, show aparte, los maratónicos viajes de Cavallo no redituaron tal aval. Y, por eso, cuando Página/12 le preguntó a Marx por la garantía de un bono a 20 años la respuesta fue lacónica: “La República Argentina”. Y no pudo evitar una sonrisa.
Sea como fuere, la desconfianza sigue. Más aún, los rumores de renuncia de Marx que circularon el viernes en todas las mesas de dinero de la city no fueron infundados. El secretario de Finanzas dudó desde un principio de la conveniencia de anunciar el canje en medio de la tormenta financiera y está convencido de que estas operaciones sólo pueden ser beneficiosas para el Estado en un clima de tasas de interés en descenso. De otro modo, en el mejor de los casos resultan demasiado onerosas para el fisco y en el peor pueden acelerar la desconfianza, al dar la señal de desesperación que el propio ministro ocultó cuando semanas atrás toreó a los mercados diciendo que el Estado no iba a tomar más crédito a “tasas ruinosas”.
Cavallo reconoció públicamente que fue su amigo, el banquero David Mulford, quien lo convenció tres semanas atrás de avanzar con el canje. Como informó este diario, Mulford es chairman del Credit Suisse First Boston, el banco que fue colocado desde el primer momento por el ministro en la pole position del suculento negocio de comisiones que abre la operación. Con una ventaja adicional: a diferencia de bancos que operan en la plaza local (como el Francés, Río, Galicia, HSBC y Citibank), el CSFB no tiene entre sus activos bonos argentinos, y por lo tanto está blindado ante el derrumbe de las cotizaciones o un eventual default (cesación de pagos). Y es Mulford quien le dijo al ministro en los últimos días que, una vez empezado el partido, retirarse de la cancha sería aún peor.
Pero en este contexto, ninguna cuenta cierra. La más simple es la siguiente. La tasa de interés promedio que rinde el stock de deuda argentino es algo inferior al 9 por ciento. Si el gobierno canjea 20.000 millones de deuda a una tasa del 9 por ciento acumularía intereses por 1800 millones a partir del primer año. Si, en cambio, los nuevos títulos solo son aceptados si remuneran una tasa del 16 por ciento, sólo por esa porción de la deuda, la carga anual de intereses sería de 3200 millones. Es decir, 1400 millones más. Por otra parte, tanto en Economía como en los principales bancos de inversión se confeccionaron por estos días los más diversos “ejercicios de simulación”, que buscan responder al siguiente interrogante: ¿A cuánto tendría que crecer Argentina y cuánto tendría que ajustar sus cuentas públicas para no empeorar sus fragilidad financiera a los ojos de los mercados en el futuro?
La respuesta depende de la tasa de interés con que se cierre el megacanje de deuda. Pero, con o sin canje, los números son impresionantes y revelan por qué a Cavallo le cuesta tanto convencer a Wall Street que existe una salida a la trampa de la deuda.
Si se consiguieran tasas del 9 por ciento anual, para lo que el riesgo país debería bajar a 400 puntos, sería necesario en los próximos años un crecimiento superior al 4 por ciento anual, además de elevar en 3000 millones el ajuste fiscal pautado este año con el FMI, para no empeorar la relación deuda-producto.
Si las tasas fueran del 12 por ciento, para lo que el riesgo país debería caer a unos 700 puntos, sería necesario un crecimiento tendiendo al 5 por ciento.
Si las tasas fueran del 16 por ciento, como sucedería si se cerrara mañana, habría que crecer a un ritmo cercano al 6 por ciento por la próxima década para no ser presa de una nueva crisis financiera en el corto plazo.

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