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El canje impagable
El megacanje de deuda cuenta con tres grandes protagonistas, que
tienen en común un destino incierto. En primer lugar, están
los tenedores de bonos elegibles que acepten trocarlos por otros
nuevos, de vencimiento más lejano en el tiempo. El anzuelo
habrá sido para ellos alzarse con un papel nuevo que les
promete rendir tasas muy altas, que quizá lleguen al 14 o
al 15 por ciento anual, por muchos años. Obviamente, si a
la Argentina le fuere medianamente bien, en el futuro ningún
inversor hallaría forma de ganar tanto dinero por financiar
a su gobierno. El riesgo implícito es que al país
le vaya mal y no pague, lo cual no difiere de la situación
actual.
Otros tenedores, de visión más agorera respecto de
la Argentina, desdeñarán el convite, reteniendo los
bonos viejos, de vencimiento más corto. Estos papeles automáticamente
correrán menos peligro de quedar impagos porque el Tesoro
habrá diferido con el canje otras obligaciones. Si el país
deja atrás su crisis actual, quienes se rehúsen al
canje habrán perdido la oportunidad de seguir embolsando
altísimos rendimientos. Pero, en realidad, de haberlo creído
conveniente, podrían haber vendido títulos cortos
y comprado largos, sin esperar al canje. Por eso, para convencerlos,
el canje les ofrece un premio, que representa un costo adicional
para el país. La cuestión, en el fondo, es si la permuta
de papeles mejora o no las perspectivas nacionales en el futuro
más distante. En el tercer papel protagónico, caracterizando
al deudor crónico, actúa el país, que se abrazó
a la propuesta del megacanje –planteada por el condecorado
David Mulford– como tabla de salvación en el corto plazo
para no caer en la cesación de pagos. Sin embargo, a la larga
puede equivaler a un salvavidas de plomo porque cuesta imaginar
cómo hará la Argentina para soportar semejantes costos
financieros durante tantos años. Ayer, incluso después
de varios días de repliegue especulativo en el riesgo país,
la realidad del mercado era la siguiente. El bono argentino Global
30 rendía una sobretasa del 8,60 por ciento, por encima del
5,70 por ciento del equivalente norteamericano. Total: 14,30 por
ciento anual. Otro ejemplo. El Global 12 argentino se cotizaba con
un spread de 10,45 por ciento por arriba del 5,40 por ciento del
papel estadounidense similar. Total: 15,95. Convencido de que con
este canje la Argentina está asumiendo una hipoteca impagable,
Ricardo Schefer, economista del CEMA, propuso como alternativa ofrecer
en canje por la deuda vieja un nuevo bono que esté indexado
por la recaudación impositiva. Si ésta creciese fuertemente,
el bono pagaría una tasa proporcionalmente alta, de equis
puntos por encima de la Libor. En el extremo opuesto, si la recaudación
cayera respecto de la actual, el título rendiría por
debajo de la Libor.
¿Por qué aceptaría un acreedor esta propuesta?
Para Schefer, con el megacanje tal cual está planteado, lo
mejor que podría pasarle a un tenedor de bonos sería
ganar un fantástico 14 o 15 por ciento, pero eso en caso
de llegar a cobrar. Dado que esa tasa es impagable para el país,
lo más probable es que el tenedor pierda una parte de su
capital. El título propuesto se parecería a una acción,
cuyo rendimiento depende del éxito o fracaso de la empresa
emisora. De este modo, la Argentina se comprometería a pagar
una tasa elevada siempre y cuando estuviera en condiciones de pagarla.
Con ello, la probabilidad de un default resultaría mucho
menor.
Obviamente, el acreedor no tiene control alguno sobre la recaudación
impositiva argentina, salvo la presión que pueda ejercer
en su nombre el Fondo Monetario. Pero no es una situación
diferente de la actual. Al fin de cuentas, la probabilidad que tiene
el acreedor de cobrar depende de cómo evolucione el Producto
Bruto, porque al crecer la economía, la recaudación
aumenta automáticamente. Un inversor que piense que el país
no va a crecer, no comprará éste ni ningún
otro título argentino. “Mi idea –explica Schefer–
equivale a lanzar acciones de Argentina SA. Y ninguna empresa promete
pagar dividendos en todos los ejercicios, gane o pierda plata. Si
al país le fuese mal, pagaría tasas muy bajas. Pero,
en esecaso, aunque se hubiese comprometido a pagar tasas elevadísimas,
no podría cumplir.”
Si bien no existen hasta el momento títulos públicos
de esta naturaleza, sí los hay privados, pero en mercados
de capitales mucho más desarrollados. Se trata de los llamados
bonos convertibles, que llevan adherida una opción de compra
de acciones. El tenedor del bono tiene el derecho de canjearlo por
acciones a un precio fijo. Por lógica, le convendrá
hacerlo si la cotización de esas acciones sube por encima
del precio señalado. Si eso no ocurre, retendrá el
título y cobrará el rendimiento previsto, que siempre
será inferior al que la empresa debería haber afrontado
por financiarse en los bancos. Los bonos indexados por la recaudación
son una adaptación de este modelo.
Esta idea, que obviamente no se parece a la que se pondrá
en práctica en las próximas semanas, tiene la pretensión
de tratar al tenedor de títulos como un socio en las buenas
y en las malas. Pero, por ahora, la realidad es que la experiencia
acumulada por los acreedores les indica que ellos pueden ganar,
independientemente de la suerte que corra el país, siempre
que no se asusten y liquiden sus papeles en las caídas. Tarde
o temprano sobreviene un paquete multilateral de rescate que protege
sus intereses, o un canje como éste, que les permite maquillar
los balances, sin anotar en ellos la pérdida de capital devengada,
y además les brinda un premio.
Para Cavallo y la Alianza, el canje es una manera de ganar tiempo,
aunque sea a costa de ennegrecer el futuro, que no necesitaba de
esa mano. La Argentina se obliga a sostener duras políticas
de ajuste fiscal para generar el ahorro público que exigirán
los servicios de la deuda, y por supuesto a renunciar más
que nunca a una devaluación, que elevaría el peso
ya inaguantable de ese pasivo. La incógnita sigue depositada
en la capacidad de retomar el crecimiento y aumentar las exportaciones
para que la deuda, en comparación, se encoja. Si el provisorio
respiro del canje abrirá una oportunidad suficiente para
relanzar la economía a la velocidad necesaria, es la pregunta
que espera respuesta.
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