Por Claudio Zlotnik

El megacanje terminó en sorpresa. Dos de los bancos internacionales organizadores de la operación –el Deutsche Bank y el holandés ABN Amro Bank– fueron apartados del negocio a último momento, mientras que el local Banco de Galicia se vio impedido de aceptar bonos de inversores estadounidenses. Esa drástica medida se debió a que esas entidades divulgaron información “sensible” sobre el megacanje en sus reportes distribuidos entre clientes. Ese desprolijo final tuvo su correlato con las altísimas tasas de interés a las que se endeudó la Argentina, de entre 13,5 y 16 por ciento anual para bonos que vencen entre el año 2006 y el 2031. A pesar de que semejante costo fue aceptado por el Gobierno con tal de aliviar la actual situación financiera, el riesgo país registró ayer una nueva suba, de 38 puntos, para finalizar en los 1019. A su vez, en las operaciones informales, el Global 2008 –que según Economía pasará a ser el bono más importante– registró una baja del 2 por ciento, dejando entrever la expectativa negativa que tienen los financistas a pesar de que Domingo Cavallo haya considerado que la operación fue “exitosa, un récord mundial”. En efecto, el monto bruto de las ofertas de los inversores resultó de 32.000 millones de dólares. Mañana a la noche, el ministro divulgará el resultado final del megacanje.
Uno de los organizadores de la operación estimó, en diálogo con Página/12, que el megacanje totalizaría entre 23.000 y 24.000 millones de dólares, un monto superior a las estimaciones previas que formulaban tanto en el Palacio de Hacienda como la mayoría de los analistas de la city. El hecho de que el monto final de la operación será menor al de las ofertas recibidas la dio el propio Cavallo: “No vamos a aceptar todas las órdenes”, apuntó. No obstante, para asegurarse el éxito, Economía le puso precios más atractivos a algunos de los viejos títulos públicos que rescató del mercado para, de esa manera, seducir a los inversores.
La decisión de apartar a los bancos que divulgaron reportes utilizando información reservada ocurrió anteayer a la madrugada. Tras hacer un análisis de la situación, el cuerpo de abogados que asesora a Economía sugirió a las entidades financieras dar un paso al costado antes de que el organismo regulador de la actividad bursátil en los Estados Unidos –la Securities Exchange Commission (SEC)– denunciara la anormalidad, lo que hubiese provocado un escándalo a nivel internacional. Los bancos excluidos, que se perdieron de cobrar las suculentas comisiones (0,55 por ciento sobre su aporte a la operación), aceptaron el consejo sin chistar. “Este hecho no afectó en absoluto el resultado de la operación”, destacó el secretario de Hacienda, Daniel Marx.
Varios economistas consultados por este diario coincidieron en que “el canje salió carísimo”. Si bien desde un principio quedó en claro que el costo se situaría en línea con los precios de mercado, el salto que dio el riesgo país en la última semana encareció la operación. Y la Argentina se terminó endeudando a “tasas ruinosas para la economía” hacia el mediano y largo plazo. El caso más dramático es el del nuevo Global 2008, que el propio Marx estimó será referente de los demás bonos, cuyo rendimiento se fijó en el 16 por ciento anual. Ante esta realidad, ahora la cuestión principal ya no es si la Argentina caerá en cesación de pagos en el corto plazo sino, más bien, si una economía puede relanzarse teniendo como marco semejante costo del dinero. Y si no llegará el momento en que, otra vez, se reconozca como imposible el pago de los servicios de la deuda y se lance un nuevo canje.
Frente a este panorama difícil, la primera reacción del mercado pareció ser bastante pesimista. En las operaciones a futuro que hacen los corredores de manera informal, el bono Global 2008 mostró un derrape del 2 por ciento en su jornada inicial. Otro signo de la incertidumbre que persiste entre los financistas lo dio el hecho de que el Brady FRB, cuyo precio mínimo fijado por Economía para el rescate fue de 87 dólares, en elmercado cayó a 86. En la práctica, esto significa que aquellos inversores que no se sumaron al megacanje creen que los precios profundizarán su tendencia negativa en las próximas jornadas.
Tal como lo sugirió el mismo Cavallo, el megacanje servirá para patear la pelota hacia adelante, ganar tiempo, pero de ninguna manera ofrece certezas sobre un inminente despegue de la economía, después de tres años de recesión.
Algunas claves del megacanje que se difundirán dentro de 24 horas:
Postergación de vencimientos. Se calcula que el alivio financiero oscilará entre 12.000 y 14.000 millones de dólares para los próximos cinco años. Las necesidades de financiamiento hasta el 2005 rondan los 80.000 millones.
Rendimientos de los nuevos bonos, según los precios y tasas de emisión anunciados por Economía:
-Bono Pagaré 2006: tendrá un cupón inicial del 13,5 por ciento anual. Después dependerá de la evolución de las tasas de interés promedio que devenguen los plazos fijos.
-Global 2008 en dólares: 15,97 por ciento anual.
-Global 2018: 15,25 por ciento anual.
-Global 2031: 14,9 por ciento anual.
En vistas de estos costos, Cavallo intentó bajarle el voltaje a la operación. “Mi preocupación son las tasas de la economía argentina en el futuro, y en particular en el sector privado. No en el canje de deuda”, sentenció en la rueda de prensa de anoche.
Premios: Como la mayor parte de quienes se adhirieron al canje se anotaron en el “tramo no competitivo” (aceptarán la tasa de interés que diga el Gobierno), se estima que el premio que Economía pagará por los viejos títulos será muy pequeño. Entre estos inversores se cuentan a los bancos oficiales, las AFJP y algunos fondos de inversiones extranjeros.
Stock de deuda. Se incrementará debido a que algunos de los nuevos bonos se emiten con período de gracia de entre dos y cinco años y sus intereses se integran al capital. Por otro lado, si Economía emite más bonos nuevos para cubrir los premios también aumentará la deuda. Se cree que este engrosamiento será de entre 2000 y 2500 millones de dólares.

¿QUE OTRA ALTERNATIVA SE HUBIERA PODIDO INTENTAR?
Coparticipar la crisis

Por David Cufré

“El megacanje es el default con otro nombre”, dijo días atrás al suplemento económico de este diario Cash Anne Pettiford, de la ONG Jubileo Internacional, con sede en Londres. Un banquero de primerísima línea entregó ayer a Página/12 una definición no menos perturbadora: “Ahora lo que queda es rezar”. Lo dijo después de que se supo que la tasa de interés a la que se cerrará la operación será de entre 15 y 16 por ciento, un nivel que prácticamente condena a la Argentina a sucumbir en una crisis igual o peor a la actual dentro de algunos años, si no antes. Tal como resultó el canje, los propios inversores que participaron de la operación le asignan escasas chances de recuperación a la economía, al menos al nivel que sería necesario para evitar la cesación de pagos en un tiempo próximo. ¿Entonces por qué los inversores adhirieron a una jugada que implica un serio peligro para sus propios intereses? ¿Y por qué el Gobierno no buscó negociar de otro modo?
Página/12 trasladó ambos interrogantes a encumbrados operadores financieros y a economistas alejados del establishment. “No se podía hacer otra cosa, había que ganar tiempo y confiar en que el Gobierno encuentre una salida a la crisis económica”, coincidieron los primeros. “La situación actual marca el límite estructural del modelo que ellos mismos construyeron”, afirmó un consultor del segundo grupo.
Acorralado por el ahogo financiero, Domingo Cavallo ideó –o tomó la idea de su amigo, el banquero David Mulford– de estructurar el trueque de bonos para escapar a una estruendosa caída inminente. Pero siempre negoció desde una posición de debilidad, sin advertir a los acreedores que podrían contabilizar fuertes pérdidas si no aceptaban que la Argentina llegó a un estado de insolvencia, del que no podrá salir –o le costará muchísimo, en el mejor de los casos, según admiten los propios financistas– con una tasa del canje como la que se pactó. En otra palabras, los economistas que cuestionan cómo se armó la operación aseguran que no se buscó hacer copartícipes a los acreedores de la responsabilidad por la situación creada, y no se les demandó que aceptaran una tasa razonable que dé oxígeno a la economía para crecer.
“Para los bancos que operan en el país y para las AFJP no había peor escenario que el default. Entre esa opción y consentir un canje a una tasa del 10 u 11 por ciento, sin duda hubieran elegido la segunda. Pero esa alternativa ni siquiera se analizó”, sostuvo uno de los economistas consultados. En los hechos, esos actores, junto a las compañías de seguros y a los fondos comunes de inversión serán los participantes mayoritarios -por amplio margen– de la operación, por lo que cabía la posibilidad de negociar con ellos. “Cavallo también podría haber encarado una negociación con el gobierno español, para buscar sustento político en favor de un canje más conveniente, ya que varias de las mayores empresas españolas tienen intereses en Argentina y no les conviene que el país se hunda”, agregó.
“En la coyuntura actual, forzar a los bancos y a las AFJP a un canje en el que perdieran plata sería interpretado como un default. No hubiera cambiado nada”, retrucó uno de los banqueros consultados por este diario. “Las agencias calificadoras de riesgo hubieran castigado a la Argentina con una nueva baja de la nota”, completó. “Si se parte del supuesto que el canje no sirve para nada, que sólo posterga lo inevitable, a nadie le hubiera interesado. Nos sumamos porque se abre un camino para Argentina, que será muy difícil, pero es más de lo que tenemos ahora. Y porque no había otra salida”, argumentó otro financista. Y sostuvo que dentro de tres o cuatro años habrá otro canje, esta vez sí más beneficioso para el país, cuando haya conseguido demostrar que superó sus problemas.

EL MINISTRO CONTENTO POR LAS OFERTAS
Record de Cavallo

“Es una operación record mundial de todos los tiempos”, se entusiasmó Domingo Cavallo al dar a conocer el monto de las ofertas que se recibieron por el megacanje de deuda. “Son unos 32 mil millones de dólares”, indicó. El ministro de Economía calificó la operación como “un éxito”, que permitirá superar el ahogo financiero y dará margen para atacar los problemas de la economía real.
“Estoy ansioso por dedicarme a solucionar los problemas de la familia argentina, como lo demanda el presidente Fernando de la Rúa”, enfatizó. Acompañado por todo su equipo, Cavallo destacó el interés que generó el trueque de bonos y dejó en su segundo, Daniel Marx, la responsabilidad de explicar los temas más espinosos, como la exclusión de tres bancos de la operación (ver nota central).
“La Argentina logró inspirar confianza, porque es un país confiable”, siguió el jefe de Hacienda en su intento por convencer que una vez superada la urgencia por la crisis de la deuda, queda un escenario propicio para la reactivación. La tasa de interés a la que se cambiarán los bonos se dará a conocer oficialmente mañana. “Feliz fin de semana, nosotros estaremos trabajando”, dijo, con tono paternal. El ministro señaló que las tasas de la operación “son más bajas que las que hubiésemos tenido que pagar si no llevábamos adelante el canje”, y agregó que a partir de ahora “el costo del nuevo financiamiento para la Argentina será mucho menor”.
De ese modo, Cavallo empezó a presentar el argumento con el que se defenderá desde mañana cuando se cuestione el alto costo del canje. En esa línea, aseguró que su preocupación pasa por “qué tasas va a pagar la economía argentina en el futuro y en particular el sector privado”, sin importar tanto la del trueque de bonos. “Ese es el objetivo de la operación, mejorar condiciones de crédito para el futuro y en esos términos el resultado va a ser muy bueno. Las tasas por la extensión de la deuda son las que estaban en los mercados para la Argentina, son más bajas que las que hubiéramos tenido que pagar sino hubiéramos llevado adelante esta operación”, remarcó.
El otro punto en el que hizo hincapié fue que “los volúmenes de ofertas que hemos recibido son absolutamente impresionantes, y esto es producto de que la Argentina consiguió inspirar confianza”. El ministro recordó que hasta el momento el canje más grande que se hizo en el mundo fue por 5 mil millones de dólares, mientras que el que ahora concretó Argentina superará los 20 mil millones. Con esa magnitud, Cavallo subrayó que la operación despejará la incertidumbre financiera y eso redundará en un mejor acceso del sector privado al crédito, ya que el sector público demandará menos fondos para su financiamiento.

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