Por Julio Nudler

En ningún momento nombró a la Argentina, pero es como si lo hubiese hecho. Sus referencias rozaron la actual encrucijada nacional, y en cierto modo la de otros países en apuros, o dieron directamente en el blanco. El discurso que pronunció anteanoche Alan Greenspan, precisamente cuando Domingo Cavallo iniciaba su poco glorioso regreso a Ezeiza, dejó en claro su antipatía hacia los regímenes de tipo de cambio fijo, de los cuales el argentino es un ejemplo extremo. Se mostró también crítico hacia los sistemas muy apalancados: es decir, aquellos que recurren largamente al endeudamiento, sobre una estrecha base de recursos propios. Estas peligrosas estrategias no son exclusivas de empresarios tipo Juan Navarro. También las emplean algunos ministros de Economía. Por otro lado, Greenspan no mencionó ni una sola vez la dolarización como una vía de salida. Su mensaje, que coronó la inauguración del nuevo edificio que estrenó en Washington el Instituto de Economía Internacional, fue un muestrario de ideas liberalconservadoras y pro globalización.
El jefe de la Reserva Federal señaló que “las crisis financieras de 1997-98 y las evidentes tensiones en algunas economías emergentes durante el último año resaltan las debilidades de nuestro sistema global”. Lo del “último año” puede tomarse como una clara alusión a la Argentina, que junto a Turquía fue –y sigue siendo– el gran cuco de los mercados financieros. “Puede afirmarse –reflexionó Greenspan– que ciertas condiciones de tensión aumentan la probabilidad de que un país emergente caiga en default y contagie a otros.”
Añadió que “existe serio peligro de estallido, por ejemplo, cuando entidades financieras acumulan grandes deudas de corto plazo en moneda extranjera y utilizan ese fondeo para otorgar préstamos a largo plazo, sin tomar cobertura, en moneda local. El riesgo es tanto mayor cuando hay insuficientes reservas de divisas y un tipo de cambio fijo”, completó. Tal vez pueda considerarse que la descripción no corresponde a la de un régimen bimonetario como el argentino, pero la mención a la escasez de las reservas (en convertibilidad las que existen están prendadas a la base monetaria) y a la paridad fija se ajusta sí al identikit.
“Esas situaciones –prosiguió Greenspan– suelen originarse en presiones políticas irresistibles sobre los gobiernos, comprometiendo la posición financiera internacional del país que las padece. Para cubrir la brecha entre las demandas de la clientela política y los recursos reales a disposición del Estado –indicó–, muchos países se endeudaron con inversores extranjeros. Tomar deuda externa resultó más fácil que conjurar las presiones internas.”
“Cuando una economía se va tornando insolvente a fuerza de endeudarse en moneda extranjera –describió–, en cierto momento cesa repentinamente la capacidad del gobierno de obtener nuevos créditos. (Le faltó decir que es cuando se decide el Déficit Cero.) Este fenómeno es el que caracteriza a casi todas las crisis financieras. Las instituciones crediticias proveerán fondos más allá del flujo de caja de corto plazo de un deudor si perciben que éste podrá refinanciar los vencimientos de su deuda. Pero el primer indicio de que no va a lograrlo desatará una fuga, tipo corrida bancaria. Por tanto –deduce Greenspan–, una condición necesaria de solvencia para un país es que preserve un significativo margen de capacidad de financiamiento sin utilizar.”
Según el jefe de la Fed, un indicador de que el nivel de las reservas, actual o futuro, es adecuado puede obtenerse del margen de rendimiento entre los bonos de deuda del país en cuestión y el de títulos similares del Tesoro estadounidense (vale decir, el famoso riesgo país). “Ese spread refleja –señaló Greenspan– no solo el riesgo de default en la deuda dolarizada, sino también la fortaleza (o debilidad) de la moneda local. Toda presión del mercado cambiario sobre ésta obviamente reduce el accesoa créditos en dólares.” En otras palabras, el temor a una devaluación ahuyenta a los prestamistas.
“La capacidad de endeudamiento –explicó– es aprovechada a pleno antes que las tasas de interés aumenten. Los servicios de la deuda pública amenazan desatar un círculo vicioso de déficits fiscales y deuda siempre crecientes. A menos que la capacidad de endeudamiento sea confirmada continuamente por el mercado a través de spreads modestos (bajo riesgo país), las crisis con corrida bancaria parecen inevitables en sistemas tan apalancados.” Es decir, con demasiada deuda.
“¿Cómo puede entonces un país emergente –se preguntó– hacerse merecedor de crédito y sostener esa credibilidad? Por empezar, acumulando un mucho mayor colchón de reservas que un país desarrollado, que tiene más capacidad de extraer fondos –si es necesario mediante impuestos– de los recursos reales de la economía. Los países que superaron el test del mercado no necesitan ofrecer garantías para certificar su prudencia financiera. Pero, por supuesto –concluyó–, no habrá reservas que alcancen si el sistema político de un país es percibido como inestable.”
Según el veterano banquero central, lo que reclama todo prestamista es, primero, un sistema legal que proteja sus derechos de propiedad, y, segundo, si la deuda está denominada en moneda extranjera, un régimen fiscal y monetario suficientemente responsable para asegurar el repago en términos reales equivalentes. “Es cierto –admitió- que un país puede conseguir que le presten aunque no satisfaga esos requisitos, pero a tasas de interés que le compensen ese riesgo al prestamista. Muy a menudo esas tasas alcanzan niveles incompatibles con el equilibrio fiscal o con la capacidad de conseguir crédito. En lo fundamental –cree Greenspan–, la facultad de obtener financiación no es una cuestión técnica sino profundamente política. A menos que en una sociedad exista consenso sobre la necesidad de limitarse a los recursos disponibles, le será difícil alcanzar y mantener un adecuado colchón de capacidad de deuda.”

CAVALLO QUIERE FORZAR EL CANJE DE DEUDA CON LOS BANCOS
Ronda la cesación de pagos

Por Claudio Zlotnik

Al borde de la asfixia en medio de la crisis, Domingo Cavallo apretó el acelerador. A pesar de la advertencia de la calificadora Standard & Poor’s, el ministro insistió en que los bancos, dueños también de las AFJP, acepten una quita de la deuda. Concretamente, les dijo que la única manera de evitar el tan temido default es si las entidades financieras resignan una parte de sus abultadas rentas y acceden a prestarle al Estado a tasas más bajas. En medio de la confusión que deparó el viaje de Cavallo al exterior y la incertidumbre por el futuro económico inmediato, ayer el riesgo país se disparó hasta los 1769 puntos, 42 por encima del cierre anterior, mientras que las acciones cayeron 0,3 por ciento y los títulos públicos retrocedieron 1,0 por ciento en promedio.
Domingo Cavallo quiere que los bancos hagan el ajuste. Planteó el tema no bien se iniciaron las conversaciones para reestructurar la deuda local. Pero la calificadora S&P salió al cruce de esa pretensión la semana pasada, cuando advirtió que degradaría la nota argentina, a “default selectivo”, en caso de que el Gobierno fuerce un canje de bonos a tasas más bajas incluso si ese trueque se realiza con la anuencia de los acreedores. La advertencia de la calificadora de riesgo no hizo más que sacar a la luz las internas en el Palacio de Hacienda. Mientras Cavallo se inclina por aliviar los costos a la deuda en una operación de canje –opción que le hizo llevar su colaborador Horacio Liendo–, su vice Daniel Marx tiene una posición más cercana a los bancos y quiere que los intereses que se dejan de pagar ahora se capitalicen. Es decir, que el canje se concrete a una tasa de mercado.
En la actualidad, los títulos de deuda de corto plazo en poder de las AFJP tienen un rendimiento cercano al 20 por ciento en promedio. Y Economía pretende que los nuevos bonos rindan por lo menos la mitad. Lo mismo sucede con los 2400 millones de dólares en Bonos Pagaré que están en la cartera de los bancos.
Antes de emprender su viaje a los Estados Unidos, Cavallo se enojó con los banqueros. Les recriminó el hecho de no aceptar el ajuste. Los financistas le devolvieron el golpe recordándole la posibilidad de una sanción por parte del S&P. En la city alegan que en caso de decretarse un “default selectivo”, la crisis se profundizaría. Dicen que pasarían años hasta que la Argentina vuelva a tomar créditos en los mercados internacionales, por ejemplo. Sin embargo, en Economía manejan otra alternativa. “Si con el canje abaratamos los costos, la deuda será más fácil de pagar. No es cierto que se compliquen las cosas”, señaló anoche un estrecho colaborador del ministro a este diario. En la óptica oficial, es verdad que S&P degradaría la calificación al momento de realizarse el canje. Pero también es cierto que la nota mejoraría sensiblemente una vez finalizada la operación ya que, en ese momento, la tasa de la deuda descenderían fuertemente .
La incertidumbre sobre el futuro económico se hizo evidente en el microcentro. Al contrario de las principales plazas, como Wall Street, donde el índice Dow Jones avanzó 1,25 por ciento y el Nasdaq, el 2,5. “En este contexto, nadie quiere invertir. Los inversores están expectantes de lo que pueda pasar”, enfatizó Héctor Scasserra, vicepresidente del Mercado Abierto. No por casualidad, los bonos que más cayeron fueron los más negociados en el mercado: el Brady FRB, que mostró una pérdida del 3,4 por ciento; y el Global 2008, que cedió el 2,1 por ciento.

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