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Por Julio Nudler
 Parece un estudio más,
uno de esos documentos académicos que los economistas suelen elaborar
periódicamente. Pero éste de José Luis Machinea,
en su condición de ex ministro de Economía argentino, llega
a conclusiones detonantes, en las que se habla de cesación de pagos,
control de cambios, devaluación, suspensión de contratos
privados y congelamiento de depósitos. Elaborado por encargo de
Enrique Iglesias, presidente del Banco Interamericano de Desarrollo –una
de las entidades multilaterales que debe aportarle garantías a
la Argentina para que pueda repactar la deuda bajando su costo–,
el escrito de 51 páginas tiene un título aparentemente inocuo:
“La participación del sector privado en la resolución
de las crisis de la deuda”, pero su contenido impresiona como una
dramática referencia a la actual encrucijada de la Argentina. Hay,
no obstante, un toque esperanzador: “Los problemas de solvencia de
un país -dice el ex presidente del Banco Central durante el gobierno
de Raúl Alfonsín– pueden ser resueltos en un período
relativamente breve si se aplican políticas adecuadas.” Para
Machinea, cuando un país es insolvente (vale decir que no enfrenta
un mero problema de iliquidez, sino la imposibilidad de afrontar el endeudamiento
porque no genera recursos suficientes) es imperioso y urgente restructurar
la deuda. Aún más: “Es conveniente –afirma–
que la restructuración se lleve a cabo lo más rápidamente
posible”. Hoy, cuando el riesgo país triplica al que prevalecía
aquel 2 de marzo en que renunció para que la crisis no explotara
en sus manos, su minucioso análisis parece trazar la hoja de ruta
de la quiebra argentina, que los mercados descuentan hace ya tiempo.
Aunque considera que una reprogramación voluntaria de la deuda
permite acelerar el retorno a los mercados internacionales de crédito,
Machinea no la cree posible porque “cada acreedor individual tiene
un incentivo para bloquear un acuerdo si no consigue una ganancia especial”.
Según asegura, “los acuerdos voluntarios parecen muy difíciles
de lograr” cuando los acreedores son muchos y no unos pocos. Es decir,
la situación argentina actual. Esta difiere sustancialmente de
la que prevalecía durante los años ‘80, cuando la deuda
nacional era detentada por un grupo de bancos. Entonces era posible “ejercer
presión moral sobre ellos” para alcanzar un acuerdo. Pero
“la persuasión moral es imposible de aplicar cuando los tenedores
de bonos son muchos y no son entidades financieras. Este es, sin duda,
el problema mayor asociado a la securitización de los mercados
durante la última década”, destaca Machinea, describiendo
así el nuevo escenario, en el que la deuda no está compuesta
por créditos bancarios sino múltiples bonos.
Y aquí la conclusión inevitable a la que arriba el inicial
ministro económico de Fernando de la Rúa: “Si un país
enfrenta problemas de solvencia o no consigue apoyo internacional, y sus
principales acreedores no son entidades financieras, la única alternativa
es lograr la coordinación necesaria a través de una cesación
de pagos, o una amenaza de dejar de pagar”. Para Machinea, es recién
entonces cuando se ponen en marcha los mecanismos y las instituciones
para plasmar la reprogramación. Parece que sin hechos consumados
nada puede conseguirse.
En otras palabras: “No existe la posibilidad de que una cesación
de pagos sea consensuada con los acreedores”. También plantea
que, en el mejor de los casos, el impago de la deuda puede ser anunciado
en el tiempo que resta hasta el próximo vencimiento, que puede
ser fugaz si se han emitido muchos bonos. Además pueden aprovecharse
“los 30 días de gracia antes de que (los tenedores de los
títulos) puedan iniciar acciones legales”. Todos esos apremiantes
plazos deberían usarse para negociar intensamente con el sector
privado.
“La cesación de pagos debe incluir a todas las obligaciones
del país”, sostiene Machinea, con lo cual ningún acreedor
quedaría a salvo, y ni siquiera los pequeños ahorristas
que estuvieron comprando Letes. Pero siempre hay excepciones. La primera
que plantea el ex ministro resguarda alos organismos internacionales de
crédito (es decir, el FMI, el Banco Mundial y el propio BID, para
el cual fue preparado este trabajo). Con ellos habrá que cumplir.
Además, JLM cree que merece evaluarse la situación de los
bancos locales en tanto tenedores de bonos. Pero el escenario sigue cargándose
de dramatismo.
La próxima deducción de Machinea es que, en la situación
planteada, es imposible pensar que se mantendrá el financiamiento
al sector privado. “Lo más probable –presagia– es
una corrida sobre las reservas.” Es decir, todos cambiando sus pesos
por dólares. Ante ello, “es necesario aplicar un mecanismo
de control de cambios y seguramente un período de espera a la deuda
privada”. Es decir, dejar en suspenso los contratos, como manera
de proteger a quienes queden atrapados en la ruptura de la cadena de pagos.
Aunque Machinea supone que “la cesación de pagos temporaria
del sector privado no se requeriría si la negociación pudiera
hacerse en un breve período de tiempo”, ve esta posibilidad
como “bastante difícil”.
Para el ex economista jefe de la UIA y de la fundación FADE, “es
difícil pensar en restructurar la deuda sin tener fuertes presiones
en el mercado cambiario” (corrida contra el peso). A su vez, si el
acuerdo se demora puede estallar una fuga de depósitos que jaquee
a la banca. “El tema es especialmente grave si los bancos locales
mantienen una importante cantidad de deuda pública”, advierte.
Pisar los depósitos (“establecer un período de espera
sobre los pasivos del sistema financiero”) será casi inevitable,
pero Machinea aconseja sólo adoptar esa medida en situaciones extremas
por su corrosivo efecto sobre la confianza del público.
También propone “declarar la cesación de pagos antes
de que las reservas disminuyan por debajo de cierto nivel crítico”.
Sin embargo, reconoce que los gobernantes, temiendo los efectos traumáticos
de una restructuración, “intentarán hasta último
momento cambiar el humor de los mercados”, lucha que el propio ex
ministro protagonizó hasta su dimisión. Por tanto, para
no dilapidar las reservas, sugiere tener un equipo de personas que no
estén en el día a día de la crisis y puedan recomendar
una decisión tan dura mirando el mediano plazo.
El documento considera imprescindible que el FMI financie al país
deudor mientras dure la negociación, para posibilitar así
una restructuración ordenada. Pero hay una a favor: Machinea cree
que el regateo puede insumir menos tiempo que el supuesto porque “los
actuales tenedores de bonos seguramente ya han realizado la pérdida
al momento de la negociación”, por lo que no les resultará
patrimonialmente traumático. También hay una en contra:
la sospecha de que los acreedores, enfrentados a la crisis de un deudor
importante (la Argentina lo es), no querrán llevar a cabo una negociación
veloz y relativamente ventajosa para el país porque ello alentaría
a otras naciones hipotecadas a imitar el ejemplo.
Machinea culmina su informe con varias puntualizaciones:
 Cuando un país reprograma
su deuda por insolvencia debe haber certeza de que las nuevas obligaciones
resuelven definitivamente el problema. El proceso es demasiado costoso
como para andar repitiéndolo.
Hay dos maneras de evitar acciones
legales durante el proceso de negociación: una cesación
de pagos aprobada por la comunidad internacional o un acuerdo con los
acreedores mientras se regatea. Pero esto último no asegura nada.
Machinea cree necesario dotar al FMI de la posibilidad de imponer una
“espera en los pagos”.
Una alternativa para evitar
acciones legales es ofrecer un canje de deuda relativamente ventajoso
para los acreedores en relación al valor de mercado de los bonos
en ese momento.
La porción final del extenso estudio analiza el problema de las
cláusulas incorporadas a la mayoría de la deuda de los países
emergentes y que dificultan cualquier negociación, la más
importante de las cuales es la necesidad de lograr unanimidad de los acreedores
para modificar las condiciones financieras de los bonos, además
de las cláusulas de cesación de pagos cruzada (no cumplir
al vencimiento de un papel equivale aincumplir con la totalidad de los
títulos) y de aceleración (no pagar una cuota de intereses
convierte en inmediatamente exigibles todas las cuotas futuras). Machinea
juzga como alternativa más adecuada aplicar diferentes criterios
a diferentes acreedores, compleja ingeniería que “exige tiempo,
confidencialidad y bastantes recursos humanos”. El consejo es claro:
dedicarse cuanto antes a diseñar una propuesta bien preparada.
Ello, al momento de declarar la cesación de pagos evitaría
“entrar en discusiones legales que alargasen la negociación
más allá de lo conveniente”.
Machinea advierte, en otro plano, que la magnitud del problema de la deuda
y la oposición de los países desarrollados a aumentar los
recursos del FMI y otros organismos internacionales de crédito
puede obligar a adoptar políticas erróneas por falta de
medios, como no rescatar a un país cuando haya que hacerlo.
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