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Zafarrancho de default
El simulacro tuvo lugar este mes en el Gailliot Center for Public
Policy, de la Carnegie Mellon University, en el corazón de
Manhattan. Dos profesores del Gailliot, Allan Meltzer y Adam Lerrick,
que se hicieron famosos en la Argentina en mayo de este año
al plantear una salida heterodoxa para la encrucijada del país,
a partir de que admitiera su incapacidad de servir la deuda (lo
cual en ese momento enfureció a Domingo Cavallo), condujeron
un ejercicio de simulación que duró siete horas y
llegó a conclusiones extremadamente significativas para los
argentinos. Lerrick y Meltzer, dos republicanos ultraconservadores,
muy allegados a Paul O’Neill, actual secretario del Tesoro,
buscaban con este juego estratégico aportarle argumentos
sólidos para que pueda imponerle al Fondo Monetario un pronunciado
giro en su papel frente a las crisis financieras.
En la simulación intervinieron una veintena de operadores
senior del mercado de capitales, unos representando a los inversores
institucionales (fondos jubilatorios, fondos comunes de inversión,
aseguradoras...) y, otros, a los inversores “oportunistas”
(fondos de cobertura, de derivados...). Participaron también
dos abogados del estudio Cleary, Gottlieb, Stein & Hamilton,
que asiste a la Argentina y otros deudores ante los implacables
tribunales de Nueva York. Fueron igualmente de la partida algunos
académicos, como los arriba nombrados y Charles Calomiris,
de la Columbia University, tan vituperado por Cavallo, además
de un policy maker, alguien que se supone dicta las políticas
y que para el caso fue el mexicano José Angel Gurría,
ex secretario de Hacienda. No faltó gente del BID ni un funcionario
francés y otro alemán, y, para completar el personal,
Randall Kroszner, quien a sus 29 años integra el Comité
de Asesores Económicos de George W. Bush. Por el EMCA (Asociación
de Acreedores de Mercados Emergentes) estuvo en la trinchera Mohammed
El-Erian, y también combatió Jay Newman, alias El
Destripador, el mismo que volvió locos a los ecuatorianos.
A la experiencia fueron especialmente invitados tres argentinos
como observadores. Uno de ellos, Lisandro Barry, presidente de Fogaba
(Fondo de Garantía Buenos Aires, un organismo del Estado
provincial), fue quien relató minuciosamente a Página/12
lo sucedido en esa jornada tan rara y encendida.
El propósito del encuentro sabatino fue palpitar cómo
actuaría el mercado ante la eventualidad de que un país
plantease la restructuración de su deuda bajo las condiciones
de la propuesta Lerrick–Meltzer (LM). Según éstos,
lo que ha venido sucediendo es que los acreedores primero cobran
tanto tiempo como pueden la prima de riesgo (sobretasa de interés,
que hoy es para la Argentina de casi 28 por ciento anual) y luego
desembarca el FMI y les elimina el riesgo. Para acabar con esto,
L. y M. propician que el Fondo no actúe más como salvavidas
sino como prestamista de última instancia (PUI). La mecánica
sería la siguiente: el país insolvente acuerda con
el FMI la propuesta de canje de títulos viejos por nuevos
que le formulará a los tenedores de sus bonos, y el organismo
multilateral establece un precio piso de salida para cualquier acreedor
que no acepte la proposición, precio que mantendrá
inalterado hasta el final, exitoso o fallido, de la operación.
Además, el Fondo se comprometerá a impedir el contagio
de la crisis a otras economías.
El esquema LM parte de distinguir entre el default (cesación
de pagos) y el repudio de la deuda. Aquél consiste en el
reconocimiento por el deudor de que no puede afrontar los servicios
de su endeudamiento, pero expresando su voluntad de pagar. A partir
de aquí, la existencia de un PUI evitaría que el mercado
de los bonos del país quebrado se destruyera, ganado por
el pánico, como ocurrió con la deuda argentina en
1989. Pero todo este esquema debía ser ensayado en un test
de laboratorio, realizado en condiciones que se asemejaran lo más
posible a las reales. Para la práctica, la república
hipotecada recibió el nombre de Mañana (así,
en español), pero al rato ya todos los jugadores decían
Argentina, a pesar de que Lerrick se empeñaba en corregirlos.
La probable víctima del contagio fue llamada República
Federativa de los Vecinos Inocentes. ¿Una alusión
a Brasil? ¿Serán tan inocentes los brasileños?
Los parámetros de Mañana se parecían sospechosamente
a los argentinos, tanto en el monto de la deuda instrumentada en
bonos (U$S 90 mil millones, unos 800 millones menos que en la realidad)
como en su estructura. Además, el necesario acuerdo con el
Fondo incluía, como estipula el modelito LM, además
de la propuesta de canje, un compromiso de política económica.
En el simulacro, Mañana se comprometía a mantener
la convertibilidad, consolidar el déficit cero, evitar que
el gasto público crezca en términos reales, usar todo
superávit fiscal para reducir impuestos (ofertismo), respetar
todos los contratos con las privatizadas y acelerar las negociaciones
para un acuerdo de libre comercio con Estados Unidos. Este plan,
de reconocibles huellas dactilares, fue divulgado a los participantes
antes de que empezara la tenida.
En un amplio piso subdividido por biombos, cada grupo de inversores
contaba con su escritorio y su computadora. En un compartimento
fueron acomodados Mañana y el FMI, y también un grupo
de universitarios que se encargaban del soporte tecnológico.
A los observadores, que desde un cuarto seguían las alternativas
a través de una gran pantalla, sólo les estaba permitido
hablar con la gente del Fondo y de Mañana. Los inversores
debían definir, pero sin revelarlo hasta el final, cuál
era a su juicio el nivel de deuda sustentable para Mañana
(es decir, la que puede sobrellevar), y comunicarle por mail al
país y al FMI su posición inicial tanto de efectivo
como de bonos de Mañana y de Vecinos Inocentes. También
podían incluir sus posiciones a término, vendidas
o compradas, y su grado de apalancamiento. En una palabra, todo
cuanto acercara el simulacro a la compleja realidad operativa. Pero
con una simplificación: suponer que Mañana había
emitido una sola clase de títulos.
Esta nación emergente debía definir su ambicionada
paridad de canje del viejo bono por dos nuevos: uno con quita de
capital, y otro con equivalente poda de la tasa de interés,
para que cada tenedor eligiese su opción preferida. Un detalle
clave es que ninguno de esos bonos llevaba garantía alguna,
porque ésta les interesa muy poco a los mercados de capitales.
Lo que les importa es el rendimiento, el flujo de fondos, aunque
Cavallo y Horacio Liendo crean lo contrario. Lo otro es del tiempo
en que la deuda consistía en créditos bancarios. En
la cena de presentación, celebrada la noche previa, se dejó
en claro que “las garantías consistentes en empeñar
la recaudación impositiva son como mínimo cómicas...
Para que una garantía sea válida debe estar fuera
de control del deudor... Además, ninguna garantía
aumenta la sustentabilidad de una economía, que es lo que
cuenta”. Otro punto: si se quiere evitar que la restructuración
se caiga, el deudor debe reunir una masa crítica de tenedores
que represente como mínimo el 67 por ciento del capital de
la deuda. Sólo así podrá imponerles a los acreedores
renuentes un cambio en las condiciones iniciales de emisión.
Para la primera rueda, actuada por los participantes tan en serio
como si se estuviesen jugando plata de verdad, se fijó que
el bono de Mañana cotizaba en el mercado al 40 por ciento
de su valor nominal (ayer el Global 2008 argentino se transaba en
35%). La oferta inicial de Mañana fue canjearlo al 45 por
ciento, mientras que el Fondo fijó un piso de 36%. Esta ronda
culminó con el 87% de la deuda canjeada. El resto de los
tenedores decidieron quedarse con el bono viejo, de modo que nadie
le vendió papeles al FMI.
Para la segunda vuelta se ajustaron algunos detalles, y el resultado
definitivo fue éste: el canje sumó 89.600 millones
de dólares, o sea el 99,6% de la deuda, trocándose
los papeles a 48,9% promedio del valor nominal, con lo que Mañana
logró una quita del 51,1%. Los restantes U$S 400 millones
le fueron vendidos al Fondo, que los absorbió, como estaba
establecido, al 36%, desembolsando por ende apenas U$S 144 millones.
Undato notable es que, en promedio, los participantes habían
estimado que el nivel de deuda sustentable para Mañana (aquel
dato que no debían revelar hasta el final) era del 45,7 por
ciento, es decir, 41.130 millones, en lugar de 90 mil. Como se ve,
el precio de canje (48,9%) superó en apenas 3,2 puntos al
sustentable. Es decir, al que la economía de Mañana
es capaz de afrontar.
Durante la segunda y última simulación surgieron dos
cuestiones importantes. Una es que si la Argentina persistía
en dividir temporalmente el canje en dos fases (como acordar primero
con los tenedores locales) se arriesgaría a no lograr la
masa crítica de acreedores favorables. El peligro consistía
en desinteresar a un grupo importante de tenedores, facilitándoles
a los recalcitrantes o “buitres” el bloqueo de la restructuración.
Este riesgo parece haber sido finalmente contemplado por Cavallo,
según dejan traslucir algunas cláusulas incorporadas
al trato con los tenedores internos.
La otra cuestión aparecida es que si el país ofrece
garantías, éstas deben ser iguales para todos los
acreedores. De cualquier forma, lo fundamental es que el país
no debería invertir esfuerzos en generar garantías,
como la ofrecida por la Administración De la Rúa a
costa de convertir a los tenedores de los bonos en acreedores privilegiados,
en detrimento de empleados públicos, jubilados, proveedores
y la sociedad toda. Lo que verdaderamente cuenta es que los inversores
piensen que la deuda del país es pagable.
Durante las largas horas de encierro en el corazón de Wall
Street, los convocados pudieron pellizcar sandwiches y rosquitas,
y beberse todo el té, café o gaseosa que desearan.
A media tarde se dispersaron con un sentimiento de asombro y de
éxito: la Argentina había conseguido una quita sustancial
de su deuda, y al Fondo la operación sólo le había
costado chirolas. Pero, en la cruda realidad, la fórmula
Lerrick–Meltzer aún no fue adoptada por el organismo
que comanda Horst Köhler y a la República de Mañana
sólo la separan unas yardas del abismo.
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