PANORAMA ECONOMICO
Por Julio Nudler

Urgente, nuevo régimen

La convertibilidad está muerta. Lo que debe decidir rápidamente la Argentina es si deja flotar el peso o adopta el dólar como moneda única. En esta opción, puede dolarizar a la paridad actual o tras una postrer devaluación del peso. Con flotación o con devaluación+dolarización, las consecuencias patrimoniales serán muy significativas en el corto plazo. Así, si la modificación del régimen cambiario incluye una depreciación tanto nominal como real (salarios y precios internos suben menos que el dólar), será necesaria una fuerte quita en las deudas en dólares del Estado y del sector privado. En este último caso, el proceso será muy confuso y puede provocar una vorágine de quiebras. De todas formas, es imprescindible una depreciación real para restaurar la competitividad porque el peso está sobrevaluado. Por tanto, dolarizar a la paridad actual (1 a 1) sería indeseable. Aunque se dolarice sin devaluación previa, no podrán evitarse los efectos patrimoniales, imprescindibles para cambiar los precios relativos, sólo que en tal caso ocurrirían mediante más deflación. Es falso que dolarizar sin mover antes el tipo de cambio evitaría las perturbaciones patrimoniales (es decir, que algunos ganen y otros pierdan con una devaluación). También puede asegurarse que, cualquiera sea el nuevo régimen monetario que se escoja, por un período prolongado habrá que aplicar celosos controles cambiarios y sobre el movimiento de capitales (giros al exterior), manteniendo la congelación de los depósitos bancarios. La pérdida de confianza en el sistema financiero, y los intensos desacomodos reales y financieros a que estarán expuestos muchos sectores, exigirán controles generalizados para prevenir una desenfrenada corrida contra los activos. De una u otra forma, el país vivirá un proceso largo y engorroso de ajustes. En cuanto a la dolarización como disyuntiva, la Argentina no reúne la mayoría de las condiciones para su éxito en el largo plazo. La adopción del dólar como moneda tendrá a la larga más costos que beneficios, aunque en el corto plazo parezca una jugada menos riesgosa que liberar el tipo de cambio. Es verdad que la flotación implica serios riesgos, como el de una alta inflación y bruscos impactos patrimoniales si saltara exageradamente (sobrerreacción u overshooting) la paridad nominal y real. Pero, aun así, flotar será mejor que dolarizar como estrategia de largo plazo para el país. Los peligros de la flotación cambiaria podrían minimizarse mediante el establecimiento de metas de inflación a respetar y el nombramiento de alguien creíble, independiente y conservador al frente del Banco Central.
Esto es, en apretada síntesis, lo que plantea en un conciso e impactante estudio, concluido –a nivel de esbozo o primera versión– el domingo 2 de diciembre, Nouriel Roubini, quien se graduó de economista en 1982 en la Università Luigi Bocconi, se doctoró seis años después en Harvard, es investigador asociado del National Bureau of Economic Research y, entre otros muchos cargos, fue consejero del Departamento norteamericano del Tesoro de julio de 2000 a junio de 2001, y dicta Economía y Negocios Internacionales en la Universidad de Nueva York.
La pregunta que Roubini plantea es si la Argentina debe dolarizar o conservar el peso, dejando fluctuar el dólar, como hacen Brasil, Chile y casi todos los países del mundo. Para él, las principales opciones son: 1) Ir hacia la flotación cambiaria, con libre movilidad de los capitales. Una alternativa sería mantener temporariamente las restricciones impuestas el sábado 1° para evitar que el peso se desintegre. 2) Dolarizar al tipo de cambio actual. 3) Devaluar primero y dolarizar después. En las dos últimas opciones también se mantendría el pisón colocado sobre capitales, remesas y depósitos, todo para evitar que una corrida bancaria destruya al sistema y dinamite la paridad. 4) Seguir con el esquema peso/dólar, con una tercer moneda no convertible (Lecop, patacones) para que el Estado goce del señoreaje (privilegio de fabricar un medio de pago de la nada), pero dejando que se deprecie. 5) Preservar la convertibilidad, intentando sortear su colapso mediante el engrillado de capitales y depósitos.
Pero a Roubini no le caben dudas: “Desde el 1° de diciembre, la convertibilidad está muerta... y el libre movimiento de los capitales también. Pronto emergerá otro régimen (monetario y cambiario)”. Y las dos verdaderas opciones que ve son flotar o dolarizar. La flotación tiene la ventaja de que permite usar el tipo de cambio nominal para absorber el impacto económico de shocks externos o internos (por ejemplo, que caiga el precio de lo que el país exporta, o desaparezca la demanda, o se encarezcan los insumos que importa, o suba la tasa de interés mundial, u ocurra una catástrofe natural, etc.) que hagan necesaria una depreciación real. Pero, en ese caso, la Argentina debería tomar todos los recaudos para no recaer en la inestabilidad monetaria y la inflación.
Posiblemente haga falta un congelamiento más severo de los depósitos para manejarse ante los antojadizos efectos patrimoniales de una devaluación en este contexto de pánico y corrida. Incluso si la Argentina dolarizara sin devaluar, las restricciones tendrían que mantenerse por bastante tiempo, pero si hubiese orificios en los controles sobre extracciones y remesas, el abandono del 1 a 1 se tornaría inevitable. Todos querrían huir del peso a cualquier costo. En Turquía, el 21 de febrero, ni tasas del 5000% frenaron la fuga de reservas.
¿Por qué no tendría sentido dolarizar 1 a 1? Por las siguientes razones: 1) La dolarización no evitará que, tarde o temprano, haya que corregir precios relativos (abaratar los productos argentinos). 2) Habiendo un problema de competitividad, para crecer hace falta una depreciación real. Si no, no habrá crecimiento, aumentará el riesgo de default y otra gravísima crisis de deuda rondará en el horizonte.
En un caliente apartado de su opúsculo, Roubini refuta las razones de quienes afirman que la Argentina no tiene un gran problema de competitividad, y por tanto no necesita devaluar, o que devaluar no es la manera de solucionarlo. El asegura que sólo una drástica depreciación reducirá el costo de los activos físicos y de capital en la medida necesaria para atraer inversiones. “La Argentina –dice–, como muchas otras economías emergentes que sufrieron crisis, necesita tener su moneda subvaluada durante un tiempo para volver a crecer. Por eso hace falta una gran depreciación real.” Hacer lo mismo vía deflación de precios y salarios llevaría una década y seguiría siendo enormemente doloroso.
A quienes descartan que el peso esté sobrevaluado, mostrando el actual superávit comercial como prueba, les contesta que éste se está logrando gracias a que la profunda y prolongada recesión trituró la demanda de importaciones y la inversión. Y aunque la pequeña economía argentina, exportadora de materias primas, no pueda modificar por sí misma sus términos de intercambio, ya que otros dominan los mercados mundiales, sí puede mover sus precios relativos, logrando una devaluación real, exactamente como hicieron, y con éxito, Australia, Nueva Zelanda y Canadá –que también exportan commodities y padecieron caídas en sus términos de intercambio– en los últimos años.
Replica igualmente a quienes se oponen a la flotación porque la Argentina, al estar fuertemente dolarizada, no podría tener una política monetaria independiente. Para Roubini, una depreciación nominal del peso conducirá a una depreciación real y a un mayor precio de los bienes transables (que se exportan o importan) en relación a los no transables (muchos de los servicios), independientemente de cuánto monten los pasivos dolarizados. Lo mismo puede decirse de la caída de los salarios reales, medidos en dólares. Y este economista no ha dejado de advertir que los salarios argentinos han demostrado ser flexibles a la baja tanto en términos reales como incluso nominales.
En cuanto a que, tratándose de la pecadora Argentina, una devaluación se iría totalmente a precios, Roubini no lo cree. Recuerda que en todos los colapsos monetarios de los ‘90 (México, Corea, Rusia, Brasil y otros), hubo real devaluación, con llamativamente escaso traslado a precios. ¿Por qué no sucedería lo mismo en la Argentina, un país que hace diez años tiene bajísima inflación o incluso deflación? En cambio, no considera al país apto para la dolarización, entre otras razones porque los ciclos de la economía argentina están muy poco correlacionados con los de la estadounidense. Así, cuando Estados Unidos crecía vigorosamente, entre 1999 y 2000, la Reserva Federal aplicó una política monetaria muy contractiva, que hubiese resultado nefasta para la Argentina, que estaba en recesión (si bien, vía patrón dólar e intereses de la deuda, el daño no fue menos pavoroso). Además, si el dólar continuara robusteciéndose respecto del euro y del yen, la Argentina seguiría perdiendo competitividad, sobre todo ante Brasil y sus otros partenaires regionales, cuyas monedas caerían respecto del dólar. ¿Hay que decir más?