El Informe del Mercado Cambiario del Banco Central arrojó en septiembre un récord de compra mensual de divisas para ahorro: 5900 millones de dólares. La economía argentina es bi-monetaria y eso se expresa en que la mayor parte de la población prefiera al dólar como reserva de valor en lugar del peso. El problema es tan grave que muchos sugieren frívolamente el retorno a la convertibilidad o, peor aún, avanzar hacia una dolarización formal aunque ignoran las graves consecuencias que ello traería. Pero, ¿toda la compra de dólares equivale a “fuga”? Si la respuesta es negativa, ¿qué implicancias tiene para el diseño de políticas que tiendan a re-pesificar la economía?

Lo que popularmente se conoce como “fuga” sólo corresponde a aquéllas compras de divisas en el mercado de cambios con motivo de “ahorro” y que luego son extraídas del sistema bancario. De este modo, sólo las divisas que son transferidas a cuentas en el exterior, o bien son extraídas en la forma de billetes físicos son consistentes con esta clasificación (aunque las segundas representan la mayor cuantía). Así, las divisas que son habitualmente compradas mediante home banking y quedan depositadas en una cuenta en dólares en un banco local no califican como “fuga”, si bien constituyen dolarización de ahorros.

Este criterio se plasma en el precitado Informe del Mercado de Cambios. En efecto, el Banco Central clasifica toda compra de divisas del sector privado no-financiero con motivo de ahorro como Formación de Activos Externos (FAE). Pero si aquéllas compras luego quedan depositadas en una cuenta local sin generar una modificación en las Reservas Internacionales (RRI”) son compensadas en otra cuenta del Balance Cambiario llamada “Otros movimientos netos”.

¿Generan entonces las compras de dólares vía home banking efectos sobre las RRII? La respuesta es “depende”. Dichas compras equivalen a “argendólares”; esto es, pasivos del sistema financiero que sólo se encuentran respaldados por moneda dura en la magnitud equivalente al encaje obligatorio que establece el Banco Central. Actualmente dicho encaje es aproximadamente del 30 por ciento, pero los bancos sobrecumplen esa exigencia y mantienen en promedio un 50 por ciento. 

Estos movimientos de compraventa de dólares de los bancos para formar encajes son identificados en el Balance Cambiario del BCRA como “Formación de Activos Externos del Sector Financiero”. A su vez, estos encajes pueden mantenerse en forma física en las sucursales bancarias o bien en las cuentas corrientes que los bancos tienen en el Banco Central. 

Ahora bien, los dólares que los bancos tienen en cuentas corrientes del Banco Central forman parte de las RRII. Esto implica que cuando un banco compra dólares al Banco Central para cumplir con el requisito de encajes el impacto sobre las RRII brutas será nulo. En efecto, el Banco Central reducirá sus RRII por un lado, pero las incrementará por otro. No obstante, las RRII netas (esto es, las Reservas líquidas que el BCRA puede utilizar para intervenir en el mercado) se habrán reducido. Esto es malo, sí, pero no tan malo, ya que el público en general no percibirá una merma en las RRII.

Entonces, la compra de dólares vía home banking y su posterior depósito en una cuenta bancaria (“argendólares”) no impactarán sobre las RRII brutas –en el agregado- ya que los dólares necesarios para cubrir los encajes (obligatorios y deseados) sólo pueden provenir de otros bancos (en cuyo caso sólo se trata de un movimiento de encajes entre bancos, sin efectos a nivel agregado), o bien del Banco Central (en cuyo caso las RRII brutas no cambian, y sólo caen las netas).

Por el contrario, si los dólares comprados son extraídos del banco en la forma de billetes físicos, el impacto neto sobre las RRII brutas será equivalente a la totalidad del monto retirado: por un lado, por el monto de los encajes que el banco debe extraer de su cuenta corriente en el Banco Central, y por otro lado, por el monto adicional que debe conseguir para cubrir el monto total extraído. 

Por ende, en contextos de incertidumbre cambiaria como el actual, el peor tipo de corrida no es una hacia el dólar, sino una hacia el dólar-billete.

El camino a la pesificación

El análisis presentado nos conduce a conclusiones de gran importancia: el camino a la recuperación del peso como reserva de valor no requiere que mágicamente todos dejen de dolarizar sus ahorros, sino que puede pensarse de forma realista como un proceso gradual, en etapas.

En primer lugar, es necesario que aquéllos que dolaricen sus ahorros los mantengan dentro del sistema bancario local. Para ello es imperioso que las autoridades presentes y futuras eviten volver a cometer errores del pasado como el corralito o el “cepo” en su versión más extrema. Este último punto es de gran sensibilidad: cuando los argentinos extraen sus dólares en forma de billetes no sólo expresan su desconfianza con el peso, sino con el sistema bancario. Cualquier restricción que se perciba sobre la integridad de los ahorros nos retrotrae a una historia de pesificaciones asimétricas y confiscaciones de depósitos, sin importar los indicadores de liquidez y solvencia del sistema financiero que publican las autoridades.

Además, las trabas a la compra de dólares generan brechas cambiarias y oportunidades de arbitraje que, al contrario de lo que sugiere el sentido común, profundizan la dolarización de la economía. 

La avidez de dolarizar los ahorros y la obsesión por el tipo de cambio se masifican y fomentan la histeria por el dólar, frente a la posibilidad de una ganancia fácil y rápida, la expectativa de que una devaluación es inminente o, peor aún, la amenaza de que el Estado se apropie de los depósitos. 

De hecho, tener el dólar en forma de billete tiene costos: la inflación del dólar, el deterioro físico del billete y el riesgo del robo (o bien el costo de las cajas de seguridad). Si la gente prefiere incurrir en estos costos a dejar sus ahorros en el sistema bancario, es porque la desconfianza hacia éste es mayúscula. Esto no significa que haya que prescindir completamente del control de cambios; sólo evitar que afecte a la mayoría de los ahorristas y procurando garantizar en todo momento la plena convertibilidad de los depósitos al tipo de cambio vigente.

En segundo lugar, se pueden acudir a diversos mecanismos que incrementen el costo de tener dólares-billete: aumentar el costo de las comisiones de las cajas de seguridad; incrementar el porcentaje de quita sobre billetes con algún grado mínimo de daño o bien de determinada antigüedad o número de serie; exigir el llenado de tediosos formularios si los retiros superan determinado monto. También puede evaluarse la posibilidad de aplicar un impuesto a la tenencia de billetes físicos a partir de cierta fecha, siempre con el objetivo de fomentar su depósito bancario.

En tercer lugar, se deben atacar los motivos por los cuales el dólar en forma de billete es utilizado como medio de cambio, en especial en el caso de las operaciones inmobiliarias. Es preciso diseñar un esquema para pesificar estas transacciones sin caer en la pretensión carente de realismo de que las propiedades se dejen de cotizar en dólares de un día para el otro. Para ello es posible crear una Unidad de Valor bancaria atada al dólar (el equivalente a una caja de ahorros dollar-linked) y establecer su uso obligatorio y excluyente para estas transacciones. De este modo, quien desee comprar una propiedad deberá reingresar sus dólares-billete al sistema para acceder a estas Unidades de Valor, o bien directamente ahorrar en ellas en primer lugar. 

La Afip, los bancos y los escribanos pueden actuar como garantes de la utilización de esta nueva moneda de uso específico, y el Estado puede crear incentivos impositivos para su utilización. En paralelo se puede recrear e impulsar los préstamos hipotecarios atados al CER, creando asimismo cajas de ahorro ajustadas por CER, a fin de desdolarizar gradualmente la cotización de las propiedades.

En último lugar, pero no menos importante, es de crítica importancia garantizar el valor en el tiempo de los ahorros en pesos. La tasa de plazos fijos debe arrojar un retorno real en pesos justo y razonable. Es un error asociar esto con una política ortodoxa o de derecha. Los países que pueden darse el lujo de tener tasas reales negativas son aquéllos que gozan de una moneda que cumple todas las funciones del dinero (además de tasas de inflación muy bajas). 

Por otra parte, hace ya muchos años en casi todo el mundo se liberalizaron los movimientos de capital, haciendo que sea muy difícil tener a los ahorristas cautivos. En lo que respecta al riesgo de carry trade (“bicicleta financiera”), se puede prevenir con la exigencia de permanencia mínima para los capitales especulativos.

De este modo, una ley que garantice tasas de plazo fijo superiores a la inflación puede ser una política de Estado que logre el apoyo de los partidos políticos mayoritarios y daría una fuerte señal al conjunto de la sociedad para iniciar el lento camino de volver a confiar en su moneda nacional. 

Esta ley puede otorgar márgenes de acción al Banco Central para regular cuál debe ser el margen de ganancia real de los plazos fijos de acuerdo a las circunstancias de cada momento. Aquél deberá procurar también que este régimen no se traduzca en tasas de préstamos excesivas. Una ley de este tenor debe considerarse como lo opuesto a la ley de convertibilidad: en lugar de respaldar el peso en otra moneda, bajo el esquema propuesto el peso se respalda a sí mismo.

Está claro que las tasas de inflación internacionalmente altas de la Argentina hacen que la misión de recuperar el peso como reserva de valor sea una tarea titánica. Hasta que el país no reduzca su nominalidad a niveles razonables, ninguna política monetaria será suficiente. 

Para ello otro tipo de políticas son necesarias (por ejemplo, un tipo de cambio estable, acuerdos de precios y salarios). Sin embargo, asignar una excesiva importancia a la dolarización de los ahorros es confundir el síntoma con la enfermedad. Buscar controlar el tipo de cambio generando incertidumbre sobre la integridad de los ahorros bancarios sólo potencia un círculo vicioso de dolarización. Es necesario recomponer la confianza en el sistema bancario como condición para recuperar la soberanía monetaria.

* Economista del OCEPP.