La respuesta del mercado en la primera semana tras los anuncios de reestructuración de la deuda fue a pura especulación. Se registró una importante volatilidad en el precio de los activos financieros. Entre las principales tensiones se destacaron los saltos diarios en el riesgo país y la incertidumbre con el tipo de cambio implícito en la bolsa.

El juego de reestructuración de la deuda es de suma cero: lo que se ahorra el Estado es equivalente a lo que dejan de cobrar los inversores. Esto genera que toda la estrategia de los bonistas se concentre en presionar para mejorar la oferta del Gobierno.

Los grandes acreedores pretenden reducir los 3 años de gracia, moderar la quita en los cupones e incluso disminuir los plazos de repago del capital. En los últimos días hicieron circular sin filtros que no están dispuestos a aceptar la oferta inicial de Hacienda.

El planteo que hacen es que la propuesta tiene errores de diseño y que en los próximos días lanzarán una contraoferta. El número que miran es sencillo. Calculan que el valor presente de los bonos es cercano al 35 por ciento (calculado con exit yield del 12 por ciento).

Los inversores apuntan a que este valor de recupero se ubique encima del 50 por ciento. Sería la condición para sentarse a la mesa a cerrar un acuerdo. Para conseguirlo buscan que la propuesta inicial del Gobierno sume algunos endulzantes (sweeteners).

Entre los distintos informes financieros difundidos en los últimos días circuló uno que resume la lógica del mercado. Lo prepararon en Consultatio Financial Service y lleva el título de “Una propuesta para evitar el default”.

El documento asegura que existen dos maneras complementarias de mejorar la oferta del equipo económico y poder firmar un acuerdo. La primera es con iniciativas que permitan reducir la incertidumbre de los pagos comprometidos a futuros.

Esto equivale a decir que el país tiene que comprometerse a realizar reformas estructurales -ajustes fiscales más fuertes- que permitan bajar la estimación del exit yield. Esto tiene mucho de subjetividad. No aporta a destrabar la negociación.

La segunda alternativa es más sincera de la ambición acreedora porque pone en números duros cómo acercarse al valor de recupero que pretenden. La propuesta es ofrecer tres endulzantes: reducir el período de gracia a 6 meses (en lugar de 3 años), reconocer con un pago en efectivo los intereses corridos y capitalizar las diferencias de los cupones (los bonos originales pagan el 8 y los bonos del canje el 4).

El resultado sería aumentar en casi 15 puntos porcentuales el valor de recupero de los bonos. O puesto de otra forma: acercar el valor presente neto de la reestructuración a un 50 por ciento (el valor que piden de piso los bonistas para avanzar en el acuerdo).

Las próximas semanas continuarán siendo a pura especulación. La reestructuración de la deuda no se encuentra cerrada y el mercado se guarda nuevas estrategias para incrementar la presión financiera con el correr de los días.

El equipo económico se muestra firme y considera que la oferta es la adecuada. La propuesta no fue planteada para satisfacer la expectativa de los inversores sino para recuperar la sustentabilidad financiera del país.

Los bonistas deberían tener en cuenta el mundo en que pretenden negociar. Países como España piensan en emitir bonos sin vencimiento de capital y tasas del 0,5 por ciento. En los países emergentes la crisis económica y financiera puede tener salidas impensadas. Las pistas de los desequilibrios globales son cada vez más evidentes.

La semana pasada hubo una muestra impresionante de este desorden internacional. El mercado de petróleo registró un hito en la bolsa de futuros. La cotización de los contratos con entrega de barriles físicos de crudo terminó en valores negativos: hubo inversores que pagaron hasta 40 dólares por barril para no ir a buscar el petróleo encargado porque no tenían dónde almacenarlo.