Producción: Javier Lewkowicz
Priorizar los dólares
Por Nicolás Zeolla *
Con la presentación de la oferta de canje, la negociación de la deuda atraviesa su etapa más importante. El resultado de este proceso definirá un auténtico “dato estructural” para la economía argentina, ya que tendrá como resultado el monto y perfil de vencimientos de deuda, y su consecuente carga sobre el balance de pagos, para las décadas que vienen. Tal cosa hace que estemos viviendo semanas clave.
Y a pesar de que el frente externo en el corto plazo luce menos preocupante, ya que los controles cambiarios y de la mejora el saldo de cuenta corriente por la recesión dará cierto aire externo adicional, la solvencia financiera argentina está fuertemente comprometida. Y más aún bajo las condiciones actuales de la economía global producto de la pandemia y el desplome del comercio mundial.
Y tal solvencia nada tiene que ver con el resultado fiscal. Cuando la deuda es en moneda extranjera, la capacidad de repago está directamente relacionada a la posibilidad que tiene el país de generar las divisas necesarias para afrontar esos compromisos.
Si existiese algún rol para el resultado fiscal es totalmente indirecto. La caída del gasto, deprime la economía, hace caer las importaciones y aumenta el saldo externo. Siendo este el caso, la magnitud del ajuste presupuestario necesario para obtener un saldo externo capaz de generar esa capacidad de repago es socialmente inviable.
El grave contexto actual no cayó del cielo, sino que tiene su origen en el escalofriante endeudamiento heredado del gobierno anterior. Este no tuvo correlato con la inversión en infraestructura o el aumento de la capacidad exportadora sino que producto de la desregulación cambiaria tuvo como destino la fuga de capitales.
La oferta del gobierno ha buscado maximizar el volumen de quita y preservar las paridades como forma de favorecer la adhesión voluntaria al canje, un punto central en la estrategia de negociación actual.
Por un lado, y según estimaciones oficiales, el ahorro neto en divisas sería de 41.500 millones de dólares, que equivaldría a una quita de 34 por ciento sobre la deuda vigente. Por el otro, se buscó que los valores de paridades de mercado de los nuevos bonos más que compensen los precios actuales. Según se desprende de análisis financieros para de retornos de salida (“exit yield”) menores al 12 por ciento, los bonistas que adhieran al canje obtendrían ganancias de capital con la operación de canje.
De modo que los márgenes de maniobra son acotados. La estrategia del gobierno de mantener una postura firme frente a los bonistas no es de intransigente, sino que se está preservando la sustentabilidad macroeconómica de mediano plazo. Hay que cuidar los dólares y priorizar la capacidad de repago. Es una oportunidad histórica y dar vuelta la página del cuello de botella externo generado por el endeudamiento externo.
Pero, a diferencia de 2005, la negociación actual tiene como condición juntar mayorías calificadas marcadas por las Cláusulas de Acción Colectiva de los contratos de emisión para poder llevar adelante una reestructuración voluntaria.
De no llegar a un acuerdo para el 22 de mayo se abren diversas alternativas, cada una de ellas determinadas por ciertos tecnicismos asociados a las características de una reestructuración voluntaria. La cesación de pagos podría funcionar como una estrategia de negociación.
Si el gobierno decidiese pagar el vencimiento de intereses el 22 de mayo lograría patear hacia adelante el cronograma y estirar la negociación con nueva fecha límite a finales de julio. Sin embargo, esto debilitaría mucho la posición negociadora del gobierno y la capacidad de presionar por una quita.
Por el contrario, si no se paga, solo se entraría en default con esos títulos. Luego hay un espacio para evitar la aceleración de pagos del resto de la deuda, que puede llevar varias semanas, y donde la negociación podría continuar.
*Fundación de Investigaciones para el Desarrollo-FIDE
La sostenibilidad del canje
Por Alejandro Gabriel Manzo **
En 2003 el gobierno llegaba a un acuerdo con el FMI que fijaba una meta fiscal del 3 por ciento. Los acreedores privados protestaron porque sabían que esa meta anunciaba una quita relevante de sus acreencias. El gobierno procuró mantenerse firme en ella pese a las presiones que recibió para modificarla. En las actuales negociaciones, el gobierno ya encontró su piedra basal: su límite en el proceso de canje es la sostenibilidad de la deuda. La actual propuesta argentina no se piensa en términos puntuales ni coyunturales, sino como un eslabón en una cadena integral de negociaciones de la deuda que apunta a devolverla a la senda de la sostenibilidad en el largo plazo. Los acreedores han expresado su rechazo a este diagnóstico, lo que no sorprende si se advierte que los análisis de sostenibilidad son relativamente recientes.
Hasta el 2002 el FMI no poseía un dispositivo para medir la sostenibilidad de la deuda.
Este peculiar vacío obedecía a que los economistas del norte global observaban que en sus países la relación deuda/PBI –que superaba el 100 por ciento– no era una dimensión que influyese autónomamente sobre la economía. Ese año la situación cambió. El FMI construyó un nuevo dispositivo para medirla (denominado DSA) y lo ubicó en el centro de su marco para reestructuraciones.
Este cambio debe leerse también en clave del norte global. Los países centrales estaban preocupados por los fondos que invertían en las crisis financieras. Por ello, demandaron un mayor involucramiento del sector privado procurando que éste refinanciase o condonase parte de sus acreencias; refinanciamiento o quita que se tasaba por medio del DSA.
En 2013 el FMI observó que los aportes efectuados eran muy pequeños. Luego de ellos, los países continuaban atravesando serios problemas por el peso de sus deudas. Modificó entonces el DSA buscando anticipar las vulnerabilidades y demandar reestructuraciones más profundas.
En Argentina, el FMI condujo seis DSA entre 2016-2019 que mostraron con nitidez la estructura de la deuda y sus riesgos.
El problema fue que sus proyecciones fueron sistemáticamente sobreoptimistas. Una a una las revisiones del programa 2018 dieron cuenta del cumplimiento de las condicionalidades pactadas y proyectaron un futuro auspicioso que nunca se materializó. En 2020, el FMI condujo un nuevo DSA que concluyó que nuestra deuda era insostenible.
Desde los ´70, los agentes del sur global han creado foros especializados que leen la problemática de la deuda en clave de Desarrollo y Derechos Humanos. Pese a lo sofisticado de sus análisis, sus propuestas de cambio son una y otra vez rechazadas desde el norte global, o bien incorporadas de forma descontextualizada en dispositivos que responden a otras cosmovisiones.
El actual gobierno argentino efectuó precisamente eso, aunque de manera invertida. El análisis de sostenibilidad que sustenta su propuesta de canje mantiene la cáscara del DSA –lo que le ha valido el apoyo del FMI– pero lo inserta dentro de sus propios presupuestos.
Primero, el gobierno basa sus proyecciones para la sostenibilidad no principalmente en la faz fiscal –como lo hace el FMI– sino en la combinación de esta faz con el PBI, la balanza comercial y las reservas. No se trata de un cambio cosmético, sino de uno que exhibe que estas dimensiones se reproducen de manera estructuralmente diferente en un país del sur global con respecto a como lo hacen en uno del norte.
Segundo, este análisis se dirige a obtener un crecimiento sustentable e inclusivo. Esta orientación desmonta desde el inicio el rol que el FMI le asigna al ajuste fiscal. Esta modificación se sustenta tanto en una dimensión normativa (en el impacto que se cree estos ajustes tienen sobre los Derechos Humanos), como en una de eficiencia: se entiende que ellos aplicados a estructuras económicas de países como los de nuestra región no cumplen con sus fines declarados.
** Investigador Adjunto de CONICET. Universidad Nacional de Córdoba (UNC)
