Resulta importante explicar por qué un desdoblamiento cambiario de jure es una mala idea.

1. ¿Qué es un desdoblamiento cambiario?

- Llamamos desdoblamiento cambiario al surgimiento de uno o más mercados paralelos del dólar, de carácter legal, como resultado de la implementación de algún tipo de esquema de control de cambios.

2. ¿Qué tipos de desdoblamientos cambiarios existen?

- Para nuestra coyuntura, lo importante es comprender la diferencia entre un desdoblamiento de facto y un desdoblamiento de jure, es decir, un desdoblamiento por ley o normativa de la autoridad monetaria. Actualmente el mercado cambiario está desdoblado de facto, debido al control de cambios implementado sobre el final del gobierno de Cambiemos, siendo el mercado paralelo más importante el mercado del Contado con Liquidación (CCL). De hecho, para enfatizar que este desdoblamiento es de facto, el Banco Central implementó la Comunicación 7030 en la cual intenta separar los dos mercados, impidiendo que aquellas compañías o personas que acceden al mercado de CCL accedan al mercado oficial (MULC).

A partir de una nota publicada en Ámbito Financiero, se comenzó a discutir la posibilidad de un desdoblamiento de jure, es decir, desdoblar de manera formal el tipo de cambio, permitiendo que un conjunto de compañías/personas puedan acceder a un tipo de mercado y otro conjunto diferente de compañías/personas al otro.

3. ¿Para qué serviría un desdoblamiento de jure?

- En principio, la idea original del desdoblamiento cambiario tomó color en Argentina a partir de los pensadores estructuralistas de la vieja Cepal, a lo largo de los ‘50, ‘60 y ‘70. En ese momento, el desdoblamiento se pensaba como una solución a la “Enfermedad Holandesa” o a la denominada Tesis Prebisch-Singer. Muy esquemáticamente, Argentina tenía un problema de dólar relativamente barato producto del potencial exportador de su sector primario. La afluencia de dólares resultante de la dinámica exportadora imponía un tipo de cambio tan bajo que la industria se veía impedida de exportar y perdía competitividad contra las importaciones. 

La solución pasaba entonces por desdoblar el tipo de cambio, estableciendo un tipo de cambio exportador “bajo”, dado que eso no afectaría al sector primario exportador por su alta productividad y, además, garantizaría un bajo costo interno de los alimentos; y, por otro lado, estableciendo un tipo de cambio “alto” para la importación de bienes que compitieran con la industria local y al tiempo, fuera el tipo de cambio que recibiría el exportador de manufacturas.

Como se observa, la solución del desdoblamiento de jure era pensada para solucionar un problema de la cuenta comercial, caracterizado por la abundancia de dólares.

4. ¿Para qué serviría un desdoblamiento de jure?

- Actualmente el problema que enfrenta Argentina es diametralmente opuesto a la “Enfermedad Holandesa”. Hoy no tiene un problema con su cuenta comercial, ni siquiera con su cuenta corriente. El problema actual tiene que ver con su cuenta capital. Es decir, el país no tiene un problema comercial o de competitividad, sino uno de carácter financiero. De hecho, es la demanda de dólar-ahorro la que habría llevado al Gobierno a evaluar un posible desdoblamiento.

5. ¿Cómo funcionaría un desdoblamiento de jure?

- Dado que el problema sería que la demanda de dólar-ahorro genera una caída de reservas internacionales, el desdoblamiento de jure sería una manera de evitar esa caída. Este punto es muy importante: desdoblar el mercado de jure sería una forma de evitar la caída de reservas. ¿Cómo se lograría eso? Sencillo: mientras que el control de cambios intenta evitar la caída de reservas controlando la cantidad de dólares que vende el Banco Central, el desdoblamiento de jure intentaría evitar la caída de reservas por medio del precio del dólar, es decir, por medio del tipo de cambio que, en un hipotético desdoblamiento, podríamos denominar un tipo de cambio financiero, suba de precio hasta que se vuelva “caro”.

El desdoblamiento de jure con un tipo de cambio comercial y uno financiero sería entonces una alternativa para evitar prohibir el dólar-ahorro y, al mismo tiempo, evitar que la demanda de dólar-ahorro vaya contra las reservas del banco central. La forma entonces de desestimular la demanda de dólar-ahorro con un desdoblamiento de jure es, sencillamente, dejar flotar libremente el tipo de cambio financiero, de manera tal que esa devaluación del dólar financiero en algún momento reduzca la demanda.

De ese modo, en un desdoblamiento de jure existiría un mercado en el cual se determinaría el tipo de cambio financiero en el cual los argentinos podrían comprar libremente dólares ¿Quiénes podrían vender? Si es un tipo de cambio financiero, los que podrían vender serían los tenedores de dólares financieros, es decir, lo que tuvieran plazos fijos en dólares, dólares “en el colchón” o dólares en cuentas en el exterior. Además, cualquier nuevo financiamiento con el exterior debería ingresar al país por el tipo de cambio financiero (por ejemplo, un préstamo de un banco del exterior a una compañía local) y se repagaría en el futuro por ese mismo tipo de cambio financiero. Las deudas preexistentes, en principio, deberían poder pagarse por el tipo de cambio comercial, aunque esto sería discutible.

Para el resto de las operaciones que tienen que ver con el dólar (exportaciones, importaciones) estaría el tipo de cambio comercial.

6. ¿Cuál podría ser el valor de ese tipo de cambio financiero?

- En principio, en el actual desdoblamiento de facto existe una demanda de dólares que llevó los tipos de cambio paralelos a máximos de 125 pesos. En el supuesto de que existiera un tipo de cambio financiero, a esa demanda del CCL que ahora aparecería en este nuevo mercado habría que sumarle la demanda del dólar-ahorro. Por tanto, el precio de demanda sería mayor a 125 pesos, ya que los demandantes de dólar-ahorro solo pueden comprar hasta 200 dólares y ahora podrían comprar sin límite en el nuevo tipo de cambio financiero

¿Qué pasaría por el lado de la oferta? Para que el tipo de cambio financiero bajara, la oferta debería superar a la demanda. Es claro que, por el momento, el tipo de cambio de CCL no ha tenido oferta que permita que ese precio baje a los niveles del dólar-solidario. Y no hay demasiadas razones para suponer que esta situación podría modificarse ante un desdoblamiento de jure, máxime si se toma en cuenta que a la demanda del CCL le estaríamos agregando la demanda del dólar-ahorro. Sin embargo, resulta obvio que existe algún nivel del tipo de cambio financiero que incrementaría la oferta de dólares financieros. Por eso se debe comprender que esa oferta solo podría ser de dólares, repetimos, financieros. Esto quiere decir que, por ejemplo, por más que el tipo de cambio financiero llegara a, digamos, 200 pesos, los exportadores de cereales no podrían incrementar sus liquidaciones en ese mercado y de esa manera ponerle un techo al dólar paralelo.

7. Dado el punto de partida, ¿sería sostenible un desdoblamiento de jure?

- En principio, un desdoblamiento podría implicar un costo político no menor para el gobierno: las tapas de los diarios ya no hablarían del dólar paralelo o ilegal, sino del dólar oficial. Por lo tanto, un aumento del tipo de cambio financiero podría transformarse en un problema para el Gobierno, por diversos motivos, entre los cuales podemos señalar:

* La dinámica que suele tener la demanda de dólares en Argentina: cuanto más alto el precio, más demanda, fenómeno que se vería reforzado si el Gobierno justamente aplica este tipo de esquema para no tener que vender reservas, es decir, si dijera explícitamente que dentro de sus objetivos no figura ponerle un techo al dólar financiero.

* Las presiones por parte de los sectores exportadores para exportar a ese dólar, y no al dólar oficial menos las retenciones. Si el Gobierno cediera ante estas presiones, en el límite, no solo que el dólar financiero comenzaría a ser una referencia para los precios internos sino que, además, el propio esquema carecería de sentido.

Como resulta obvio entonces, existiría algún nivel del tipo de cambio financiero en el cual la autoridad monetaria podría sentirse incómoda. Ante esto ¿qué podría hacer? Intervenir ¿Y cómo se intervendría en el dólar financiero para reducir su valor? Vendiendo reservas, lo cual deja claro la inconsistencia de esta “solución”: si el desdoblamiento de jure se toma para evitar perder reservas, entonces la autoridad monetaria debe estar dispuesta a soportar cualquier nivel del tipo de cambio financiero. Un desdoblamiento de jure cuida las reservas, pero apostando a que exista algún nivel del tipo de cambio financiero que desestimule la demanda de dólares.

8. Entonces, ¿es mejor un desdoblamiento de jure o un desdoblamiento de facto?

- Para contestar esa pregunta, es necesario partir de ciertas consideraciones básicas:

a. Bajo cualquiera de los dos esquemas, si la diferencia entre los dos tipos de cambios es grande, los incentivos a arbitrar esa brecha pueden resultar negativos para la economía en su conjunto.

b. Un desdoblamiento de jure por un problema financiero puede llevar a una situación en la que el dólar-financiero no tenga techo, vulnerando el punto 1.

Por tanto, lo principal que se debe entender es que en Argentina la libre flotación cambiaria es una pésima idea, tanto en el tipo de cambio oficial, en el tipo de cambio paralelo de facto y/o en el tipo de cambio paralelo de jure. Si eso es así, la autoridad monetaria debe asumir como propio cualquier tipo de mercado paralelo, ya sea de jure o de facto y administrarlo.

9. ¿Cómo se administra un tipo de cambio paralelo de jure?

- Vendiendo dólares, que es justamente lo que se quiere evitar.

10. ¿Cómo se administra un tipo de cambio paralelo de facto?

- Vendiendo bonos, que no son dólares hoy, es decir, reservas, sino en el futuro. En las actuales condiciones, esa es la opción por la cual debería optar la autoridad monetaria, al tiempo que apuntalar la demanda de pesos incrementando no solo la tasa de interés, sino el tipo de instrumentos disponibles para compañías y personas.

* Economista. @pxqconsultora.