Producción: Natalí Risso

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Cerrar la brecha por arriba

Por Pedro Martínez Gerber (*)

Durante la última semana la brecha entre el tipo de cambio oficial y el financiero superó el 115 por ciento, alcanzando su máximo nivel desde octubre del año pasado. La aparición de mercados paralelos al oficial es habitual en los esquemas de control de cambios donde se restringe la demanda de divisas. En septiembre de 2019, con el objetivo de evitar un ajuste por precio (devaluación) y frenar la salida de reservas internacionales, se implementó un ajuste por cantidades y se estableció el esquema de control de cambios actual. Dado que solo se puede acceder al mercado oficial para ciertos usos (importaciones, pagos de deuda, turismo), la cotización del tipo de cambio paralelo se convirtió en un termómetro de las expectativas acerca de la política económica.

Cuánto más alta la brecha, aumentan los incentivos de los importadores a anticipar pagos y por el lado de los exportadores a demorar la liquidación las divisas. Este fenómeno se hizo evidente en agosto y septiembre cuando el saldo comercial registrado por Aduana fue 3000 millones de dólares superior al ingreso efectivo de divisas por comercio de bienes que tuvo el Banco Central.

La intervención de la autoridad monetaria en el mercado de dólar financiero para contener las cotizaciones paralelas también tiene un costo en términos de reservas: entre enero y septiembre se utilizaron 1.818 millones de dólares con ese objetivo. El incremento de la brecha cambiaria, por tanto, tiene consecuencias que son contradictorias con el objetivo principal por el cual originalmente se implementó el esquema de control: frenar la salida de reservas internacionales.

Las últimas medidas del Banco Central apuntaron a disminuir el costo de intervención en el mercado de dólar financiero mediante nuevas regulaciones y a reducir la salida de divisas por pagos de importaciones. Esto le da aire al Central en la previa de las elecciones pero no parece sostenible en el tiempo, dado que en el mercado financiero ya se generó una nueva brecha entre el CCL intervenido y el “libre” y las demoras en los pagos de importaciones pueden afectar la recuperación económica.

A su vez, el uso del tipo de cambio oficial como ancla para los precios llevó a una apreciación del tipo de cambio real superior al 11 por ciento en lo que va del año. Se suele plantear la situación actual como un dilema: ¿el BCRA debería acelerar el ritmo de devaluación o implementar un salto discreto del tipo de cambio oficial? El dilema es, en nuestra opinión, falso. La caída de reservas actual no tiene que ver con el nivel del tipo de cambio real, sino con la amplitud de la brecha. Mientras esa diferencia se mantenga, el impacto negativo sobre las reservas continuará, independientemente de si se aplica una corrección sobre el tipo de cambio oficial.

Por esa razón, se debe tomar en cuenta que un salto discreto en el tipo de cambio oficial tendría impacto directo sobre la inflación y sobre la actividad, generando una caída en los ingresos reales y poniéndole freno a la recuperación económica. Por otro lado, no queda claro si con los niveles actuales de nominalidad se puede llevar la variación del tipo de cambio nominal por encima de la inflación mensual sin generar una dinámica de retroalimentación en la cual los precios se aceleren y eso lleve a una mayor suba del tipo de cambio.

¿Esto quiere decir que no hay forma de resolver el dilema sin una aceleración en los precios y un efecto recesivo? No, la salida del dilema debería pasar por cerrar la brecha “por arriba”, apreciando el paralelo, antes que “por abajo” (devaluando el oficial). Es decir, para evitar un salto discreto en el tipo de cambio oficial o una aceleración no sostenible del ritmo de devaluación, el Gobierno debería complementar una nueva tasa de variación del tipo de cambio oficial que vaya por encima del sendero actual con medidas que fomenten la oferta en el mercado cambiario y con una política que busque achicar el riesgo país.

Para apreciar el tipo de cambio paralelo es necesario flexibilizar el esquema de control de cambios en el marco de un programa económico que indique cuál va a ser el sendero a través del cual el país logrará crecer de forma sostenible. Para fomentar la oferta en el mercado paralelo hay muchas opciones como habilitar la liquidación de exportaciones de servicios al tipo de cambio financiero o habilitar ingreso temporal de inversiones o exportaciones por esa vía. Estas medidas podrían aliviar la presión en el mercado paralelo y achicar la brecha, con efectos positivos sobre las reservas internacionales. Sin embargo, para que el efecto sea persistente en el tiempo tienen que ser parte del programa económico ya mencionado.

(*) Director Área Macroeconomía de PxQ Consultora.

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La respuesta debe ser integral

Por Nicolás Pertierra (**)

A falta de frentes económicos para atacar en simultáneo, la brecha cambiaria vuelve a tomar protagonismo. En el Banco Central respiraron con algo más de alivio las últimas semanas. Su tarea sigue siendo la de administrar la escasez, después de la fuga de divisas que dejó las reservas en niveles críticos. A partir de julio, a la entidad monetaria le costó mantener la posición compradora que venía teniendo desde principio de año y durante octubre pudo recuperarla al menos parcialmente luego de restringir pagos anticipados por importaciones y condicionar todavía más la operatoria en el mercado de dólar MEP y CCL.

De acuerdo con las últimas medidas, la estrategia con la brecha cambiaria sigue siendo restringir la operatoria en el MEP y combinarla con algunas intervenciones por parte del Banco Central y otros organismos públicos. El riesgo es que este mercado, utilizado por un segmento sofisticado pero formal, deje de ser una referencia para el dólar paralelo y que esa referencia sea la del dólar blue en el cual el gobierno no tiene capacidad de intervención directa. Para la estabilidad conviene que la política económica pueda intervenir sobre el dólar paralelo que surge de los controles y no que sea una cotización dejada a la buena del dios mercado.

Desde distintas visiones heterodoxas, existe cierto consenso en que la apuesta del gobierno debe ser por cerrar la brecha bajando el paralelo antes que con un salto brusco del dólar oficial. Desde ya que no son cuantiosos los recursos con los que cuenta para eso, pero podría existir una pauta de intervención más explícita, tal como existe con el dólar oficial, y que los cañones apunten firmemente en una dirección determinada. De cierta manera, cuando no abundan las balas conviene disparar con criterio y puntería.

En la brecha cambiaria todavía falta una pauta de intervención que oriente las expectativas, de la misma manera que hay objetivos explícitos en materia cambiaria con el dólar oficial. La existencia de controles cambiarios obliga a mirar simultáneamente más de un mercado. Primero se había optado por una estrategia de libre flotación en el MEP y CCL. Luego de la disparada de la brecha, hace un año, aparecieron las intervenciones y, con la ayuda de los precios internacionales y el aporte extraordinario a las grandes fortunas, lograron llevar la cotización de 195 a 140 pesos. Sin embargo, todavía hace falta que esas intervenciones sean más efectivas y se produzcan con metas claras hacia adelante respecto de los valores de la brecha cambiaria que se busca alcanzar.

Hoy en día, los grandes números de la macroeconomía muestran mayor nivel de producción y más ventas en diversos sectores de la economía. Eso implica que el sector productivo está teniendo mayores ganancias, un excedente económico en pesos. Pero, hoy en día, ese excedente no está retornando al circuito productivo sino que se está volcando principalmente al dólar y es lo que presiona sobre la brecha cambiaria.

La mayor actividad económica no se traduce en un mayor nivel de empleo ni mayores salarios de forma significativa. La combinación de intervenciones financieras con las medidas tributarias al segmento de altos ingresos con capacidad de dolarizarse tuvieron un buen resultado a principio de este año. Si a esto se le suma el atractivo de una economía real que sostiene su recuperación, se configura un escenario en el que los incentivos estarán alineados para que los excedentes en pesos que hoy están cubriéndose con el dólar empiecen a retornar paulatinamente a la economía real.

Para eso, el gobierno debe dar señales contundentes de que la demanda va a seguir incrementándose del otro lado del mostrador. Esto implica que los salarios continúen ganándole a la inflación y que esa capacidad de consumo crezca. En definitiva, la respuesta a la brecha cambiaria tiene que integrar una respuesta financiera en los mercados de dólar paralelo legales, medidas tributarias en los segmentos de altos ingresos con capacidad de dolarizarse y una alternativa tentadora en la economía real.

(**) Economista jefe del Centro de Estudios Económicos y Sociales Scalabrini Ortiz.