Producción: Javier Lewkowicz

--------------------------------------------------------

Jaque a la deuda en pesos

Por Pablo Wahren (*)

El 2022 comenzó con luces y sombras. El primer trimestre del año fue el mejor de los últimos cuatro años en términos de actividad económica y el desempleo se ubicó en los valores más bajos desde 2015. Del otro lado, la aceleración inflacionaria erosionó los ingresos reales y aumentó la incertidumbre de la economía, a la par que el país no logró capitalizar la suba de precios internacionales de los alimentos que exporta en acumulación de reservas internacionales. En ese contexto, el dólar paralelo (CCL) se mantuvo relativamente estable con una suba de 4,1 por ciento desde principio de año hasta mayo. Sin embargo, en junio esa “calma cambiaria” se acabó, con una suba en el mes de 20,1 por ciento. Así, la brecha cambiaria pasó de 67,6 a 93,7 por ciento.

El primer motivo que aparece para explicar este salto es la venta masiva de bonos en moneda local que se sucedió en junio. Se trata de un golpe a una política central de la gestión económica: el desarrollo de un mercado de deuda en pesos. Su importancia radica en canalizar el excedente de los argentinos hacia activos en moneda local para que no demanden dólares, a la par que se consigue financiamiento para el Tesoro Nacional. Desde 2020 el mercado de deuda en pesos tuvo un despliegue creciente. Sin embargo, en junio el panorama cambió. Tras algunas licitaciones que no lograron colocar los montos esperados, comenzó un desprendimiento masivo de bonos en el mercado secundario, teñido por rumores de impagos y reperfilamientos en caso de recambio presidencial.

Estas ventas afectaron los precios de todos los bonos, en particular, los que vencen después de 2023 registraron bajas de hasta 18 por ciento, llegando a caídas de 25 por ciento en el peor momento del mes. La retracción de la demanda de bonos conlleva un doble problema: menor capacidad de captar excedentes en pesos por esta vía y mayor circulación de pesos que presionan a los dólares paralelos. La estrategia del gobierno para frenar la corrida está siendo la de intervenir mediante el Banco Central. La autoridad monetaria compra bonos y de esa manera busca ponerle un piso a la caída para lograr que vuelvan a ser atractivos para el mercado. A la vez, se busca incrementar la demanda de los mismos induciendo a los bancos comerciales a comprarlos, adjudicándoles menos LELIQ.

Por otro lado, la dinámica de las reservas internacionales impone limitaciones para garantizar la estabilidad cambiaria. Pasados los meses de liquidación de cosecha gruesa a precios récords, el Banco Central no ha logrado acumular reservas. A diferencias de otros periodos históricos con altos precios de commodities, la existencia de controles cambiarios, al provocar la brecha cambiaria, inhibe la acumulación al generar filtraciones constantes en las reservas al alinear los incentivos para demandar la mayor cantidad de dólares en el mercado oficial y ofertar la menor cantidad posible.

A lo cual se suma la demanda estacional de importaciones energéticas, marcadas también por un incremento de precios por la guerra y por un aumento de las cantidades producto del crecimiento económico. En cuanto a las filtraciones, algunas fueron suturadas con las recientes medidas de restricción a importaciones, permitiendo una notable acumulación de reservas en la última semana. Sin embargo, el alcance de este tipo de medidas suele ser acotado, ya que terminan impactando al alza en la brecha cambiaria e incentivando nuevas filtraciones.

En el corto plazo, se vuelve fundamental frenar la corrida contra la deuda en pesos. Más allá de eso, se mantiene el desafío de reducir la brecha de tipos de cambio derivada de los controles cambiarios en una economía bimonetaria. Aquí es donde nos encontramos con el gran dilema de la economía argentina. Sin los controles vigentes el tipo de cambio oficial no tendría techo porque se liberaría la demanda reprimida, lo que impactaría fuertemente en la inflación. Pero con controles no se acumulan reservas y el país tiene limitado su crecimiento.

(*) Magíster en Desarrollo Económico y economista del OCEPP.

-------------------------------------------------------------

Problema con los dólares

Por Leandro Ziccarelli (**)

La economía es, ante todo, una identidad contable. En general, y mediado por el sistema de precios, todo lo que sobra en un lado, falta en otro. Volveremos sobre esto al final. El país tiene hoy dos problemas vinculados: uno con los dólares y otro con los pesos.

El problema de los dólares es más simple: durante el primer semestre del año el Banco Central (BCRA) no pudo acumular reservas. Esto relevante porque, en esquemas como el actual, la oferta de divisas es muy estacional. Simple: por la liquidación de cosecha gruesa en el primer semestre sobran dólares. Esos dólares engrosan las arcas del BCRA y permiten asistir al mercado en el segundo semestre, donde la estacionalidad es mala (menor liquidación y mayor importación de energía). El problema se plantea solo: ¿cómo va a hacer el BCRA para ordenar el mercado cambiario en el segundo semestre, si no logró acumular ni un dólar en el primero?

Las medidas transitorias anunciadas ayudan a explicar eso: la apuesta es reducir el nivel de importaciones durante el próximo trimestre y, cuando las importaciones de energía mermen, volver a un estadio más normal. El riesgo es 1) un efecto precio por incertidumbre (costo de reposición de insumos importados) y 2) un efecto cantidad que frene el crecimiento económico. Ya que estamos, en el crecimiento económico encontramos una de las primeras explicaciones de por qué no se acumularon reservas: hoy la economía es aproximadamente un 6 por ciento más grande que el año pasado, lo que –desde el vamos- va a demandar un crecimiento 3,5 veces más grande en importaciones. Sí, crecer 1 punto implica aproximadamente 3,5 puntos de importaciones. Esto implicó una reducción del superávit comercial de unos 1.500 millones de dólares respecto de 2021. Sin embargo, el superávit comercial en bienes sigue existiendo y siendo significativo.

¿Y la energía? Por el momento, la suba del costo internacional de la energía fue compensada con la suba de precios de los commodities que exportamos (efecto cantidad compensa), aunque con el pasar de los meses esa situación empeorará. El problema principal no está ahí, sino en el saldo de servicios: el déficit de ese rubro se incrementó 3.000 mil millones de dólares en enero-mayo, donde el aumento del 60 por ciento en el costo de fletes explica 1/3 y la disparada del déficit de turismo (los extranjeros no liquidan las divisas en el mercado oficial) se lleva lo que queda. Con el sobrante se pagan intereses de la deuda y fin. No hay más dólares.

Ahora con los pesos, donde se combinan dos cosas: el “efecto Lacunza” y la imposibilidad del Tesoro de ordenar lo fiscal-monetario. Lo primero es el gatillo, lo segundo el tema de fondo. La potencial llegada de Lacunza o algún par en 2023 es leída como un nuevo reperfilamiento de deuda en pesos. Por ello, nadie quiere prestarle hoy al gobierno más allá de 2023. Esta tensión en la “parte larga” de la curva soberana comenzó en abril, durante mayo se trasladó a la parte “media” y hoy al Gobierno le cuesta colocar deuda a más de 180 días. Siendo honestos, poco de esto último podemos adjudicarle a la oposición. El problema actual es que los subsidios energéticos saltaron casi 50 puntos por encima de la inflación y el déficit (bien medido) lejos de reducirse, aumentó. Esto no es malo en sí, el problema es que nadie quiere financiarlo. Por ello, el Gobierno acude a la emisión monetaria o al uso de los DEGs netos que le dio el FMI. Todas cosas que ayudan a pagar el déficit, pero generan vehículo para otras cosas: demanda de dólares formales e informales. En números, el BCRA lleva emitidos unos 600 mil millones de pesos para frenar la corrida en el mercado secundario. Eso se suma a los adelantos transitorios que (sin descontar DEGs) son otros 660 mil millones de pesos. Aparte del límite impuesto por el FMI, también sucede que el Gobierno no quiere dejar esos pesos “flotando en la calle”, con lo que intenta llevar una parte vía LELIQs (el stock está creciendo en términos reales) o dejar algo para que lo capte el Tesoro como financiamiento neto. Mientras esto segundo siga complicado, el stock de LELIQs deberá seguir creciendo o habrá más combustible para los dólares. No hay tercera alternativa para semejantes montos.

En conclusión, durante el segundo trimestre asistimos a un escenario macroeconómico de menos dólares y más pesos. Esto puede verse fácil, por ejemplo, desde el balance del propio BCRA. En ese contexto, no resulta raro, sino lógico, que –sumado a las presiones globales- los dólares paralelos suban y eso complejice la macro. A modo de cierre, y con tono propositivo, lo que el país necesita es un programa económico que cierre y que las autoridades puedan comunicárselo al público. Si dicho programa va a ser el del acuerdo de facilidades con el FMI, sería prudente que los funcionarios expliquen más y mejor como vamos a cumplir, por ejemplo, la meta de acumulación de reservas netas. Una vez que esté el programa, habrá que salir a hacer acuerdos, controlarlos, fiscalizar y penalizar a los que no cumplan. Pero sin programa, no hay acuerdo que sirva. Y sin acuerdos y control, no hay programa que resista.

(**) Integrante del CEPA