Producción: Natalí Risso

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Corrección por shock

Por Milagros Suardi y Lucio Garay Méndez (*)

En un momento en el que el Banco Central busca recomponer sus reservas en dólares, la amplia distancia entre el tipo de cambio oficial y los paralelos pesa sobre la acumulación de divisas, en un contexto de incertidumbre económica y financiera profundizada a partir de la salida de Martín Guzmán del Ministerio de Economía hace ya un mes.

Con una brecha que alcanzó el 165 por ciento en el momento más álgido de las últimas semanas, los efectos nocivos que genera sobre la economía corren el riesgo de profundizarse.

Por el frente de las exportaciones, crecen los incentivos a la subfacturación y se resiente la liquidación de la cosecha que, al enfrentar un tipo de cambio incluso inferior dadas las retenciones, la obligación a liquidar (con la brecha actual) se torna confiscatoria.

La brecha funciona en sentido inverso para los importadores, que se ven tentados a sobrefacturar operaciones o a realizar pagos anticipados para acceder a más dólares al tipo de cambio oficial, hoy camino a 135 pesos. Sin posibilidad política de elevar el tipo de cambio, sólo quedó la opción de limitar las cantidades. Escenario que llevó al Central a emitir el 27 de junio una comunicación que restringió aún más el acceso al mercado cambiario a importadores.

Donde esto último culminó por provocar faltantes de productos en las góndolas, al mismo tiempo que un salto discreto en los precios dolarizados (sobre todo electrodomésticos) dada la incertidumbre sobre el costo de reposición futuro frente a la expectativa de que tarde o temprano haya una devaluación (o la reposición se deba realizar con dólares propios a un tipo de cambio financiero).

Todo esto a su vez se monta sobre una grotesca distorsión de precios relativos, donde el dólar no sólo es un precio más, sino que a su vez incide sobre las expectativas de productores (como recién se mencionó) y consumidores (que anticipan consumos de bienes durables) como así también (quienes pueden) a dolarizarse al tipo de cambio oficial.

Este escenario además de incentivar la cancelación de deuda en dólares financiada con créditos en pesos genera una enorme transferencia de ingresos del sector exportador al importador, y de los consumidores a los productores.

Al mismo tiempo que incentiva el turismo emisivo, donde incluso con los impuestos correspondientes, el tipo de cambio oficial queda por debajo de la brecha, implicando una sangría adicional de dólares para el Central en un contexto en el cuál los dólares del turismo receptivo van a ampliar la oferta en el “blue” en lugar de engrosar las reservas del BCRA.

Una posible salida es devaluar. En el corto plazo es regresivo, provoca un salto generalizado en los precios de la economía atentando contra el ingreso real (salarios, jubilaciones y planes que tienen dificultades para recuperar poder adquisitivo) e incluso enfría la actividad económica. A decir verdad, el escenario actual (sin salto en el dólar oficial, pero si con un movimiento cada vez más rápido) también es regresivo e inflacionario, pero con la posibilidad de que se prolongue aún más en el tiempo. Hoy el Banco Central con cada día que pasa sigue perdiendo reservas con la probabilidad cada vez más alta de quedarse sin poder de fuego para defender el tipo de cambio y posibles desequilibrios en la balanza de pagos, los precios siguen acelerándose y hacen todavía más difícil la recuperación del salario real. Si este último escenario se mantiene, los riesgos de que la nominalidad espiralice aumentan.

Una corrección en el tipo de cambio oficial permitiría corregir la cuenta corriente al generar los incentivos necesarios para que campo liquide los dólares ya que pasaría a recibir más de los 100 pesos que recibe hoy por cada dólar que exporta. En paralelo, el Banco Central dejaría de vender dólares a 135 pesos a importadores que tienen la posibilidad de comercializar productos a un tipo de cambio más cercano al paralelo -que se encuentra muy por encima del costo que pagaron-.

Ahora, solo con devaluar tampoco alcanza. Si el diagnóstico es que faltan dólares (en las reservas) y sobran pesos (en la economía) entonces también es condición necesaria controlar la emisión de pesos. Un sendero gradual de reducción del déficit, consistente con la capacidad del Gobierno de tomar deuda en pesos que lo financie, permitiría quitar presión de emisión de pesos y le daría mayor autonomía a la política monetaria cuyo principal objetivo es reducir la inflación. Menos pesos circulando, son menos pesos que pueden terminar yéndose al dólar y terminar incidiendo en la inflación.

Yendo un paso más, el stock actual de pasivos remunerados del Banco Central alcanzó un nivel tal que no se corrige solo con controlar el flujo (sobre todo, emisión por asistencia al Tesoro), sino que exige de una corrección por shock.

Una devaluación es costosa, pero en el largo plazo es más costoso mantenerse en el escenario actual, donde el Banco Central no genera de manera genuina reservas y esta brecha genera una enorme transferencia de ingresos. Hoy los incentivos que genera esta brecha son a importar barato y vender caro, no exportar y generar rendimientos positivos a través del diferencial entre los distintos tipos de cambio, en vez de invertirlos en la economía real, y estos incentivos son los que hay que cambiar.

(*) Economistas y analistas de la consultora Ecogo.

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Revertir el bimonetarismo

Por Estanislao Malic (**)

La brecha cambiaria es casi una constante en la economía argentina, salvo ciertos momentos de abundancia de dólares por endeudamiento, privatizaciones o exportaciones extraordinarias, el mercado cambiario ha sido regulado, expresando en la brecha las tensiones propias del mismo.

Lo cierto es que la brecha es producto de que Argentina tiene un nivel de ingreso alto en relación a las exportaciones que genera, o sea, muchos ahorros y pocas divisas. Esto es producto de que hemos sabido expandir la producción interna a múltiples sectores, y que contamos con un mercado interno relevante a pesar de la bajísima penetración internacional de nuestros productos. O sea, es un fenómeno estructural.

Por otro lado, la brecha contiene mecanismos de estabilización que no suceden en el caso de un mercado unificado: el aumento del paralelo licúa los stocks en pesos disminuyendo la capacidad de dolarización de activos, sin alterar las cantidades de dinero. Mecanismo que no se observó en las múltiples espiralizaciones de tipo de cambio, precios y cantidades de dinero que hemos vivido en esquemas de tipo de cambio unificado sin divisas extraordinarias.

Solemos escuchar que la dolarización de ahorros es producto de la inflación. No solo nuestra experiencia durante la convertibilidad nos ha demostrado que esa relación dista de ser lineal, sino que en la actualidad los dos de los países latinoamericanos con mayor dolarización (Uruguay de depósitos, Chile de formación de activos extranjeros) se destacan por sus bajísimos niveles de inflación.

También suele invocarse la responsabilidad a una fallida política monetaria, la cual, si subiera las tasas de interés, conseguiría reducir la demanda de dólares. Lo cierto es que el dólar y el peso no compiten, uno es la moneda mundial, mientras que el otro es de cabotaje. Un abismo de distancia. Cualquier agente sofisticado que administre su cartera de activos buscará diversificación, y con ello las divisas para acceder al resto de los activos del planeta. La tasa no solo tiene poco poder de fuego estabilizador, sino que a mediano plazo incrementa los stocks dolarizables acrecentando el problema.

Desde otros enfoques, podemos observar esquemas de desarrollo nacional en otras economías que muestran caminos alternativos. Esencialmente existen dos herramientas: la coerción estatal y la creación de sistemas locales que estimulen el uso del peso.

Lo primero a tener en cuenta es que la moneda es una imposición, no una elección individual. Ningún país del mundo funciona de otra manera, aunque la escala de grises es amplia. Argentina, por ejemplo, se destaca entre las cuatro economías más grandes de Latinoamérica por su sistema bancario parcialmente dolarizado. En el resto está vedado. En tal sentido, en países como Brasil toda transacción realizada en una moneda extranjera se considera inválida. En países europeos el acceso al mercado de cambios posee múltiples escollos y procesos administrativos. La implementación de una estructura tributaria progresiva también ayudaría de forma relevante, ya que la propensión a ahorrar en dólares suele ser mayor en los sectores de mayores ingresos.

La naturalización institucional del sistema bimonetario que se observa en nuestro país es el primer problema a resolver.

Por el lado de los estímulos, el sistema financiero en pesos debe ser funcional a la población. En ese aspecto hay avances, pero queda mucho por hacer: herramientas de ahorro indexadas simples y al alcance de todos, productos de cobertura frente a la volatilidad cambiaria y de tasas, tasas de interés coherentes con la evolución del tipo de cambio y, sobre todo, endeudamiento a largo plazo en pesos, son fundamentales para que el sistema financiero nacional reemplace, en lo posible, al dólar. En particular, el endeudamiento a largo plazo en pesos permitiría que las firmas y las familias puedan acceder a activos reales a cambio de cuotas en pesos a largo plazo (probablemente indexadas) evitando la dolarización de tales excedentes.

(**) Economista UBA.