Producción: Javier Lewkowicz

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La suba es necesaria

Por Fabián Amico (*)

Las tasas de interés altas tienen mala prensa. En la visión ortodoxa, el gasto agregado (consumo e inversión) tiene una relación inversa con la tasa de interés. Así, una tasa de interés más alta es contractiva del nivel de actividad. En teoría, las metas de inflación asumen que la inflación es de demanda; luego la suba de la tasa (real) de interés reduciría la demanda y bajaría la inflación.

Gran parte del enfoque heterodoxo se edificó como un espejo del ortodoxo: si las tasas más altas son contractivas, los heterodoxos propusieron tasas lo más bajas posibles, pero sin cuestionar mucho el nexo causal implicado en la teoría. Keynes ayudó un poco: enredado en la visión (neo) “clásica”, postuló una eutanasia del rentista simplemente porque aceptó sin cuestionar el postulado marginalista de una relación inversa entre tasa de interés e inversión.

En una economía pequeña y abierta, la eutanasia del rentista deviene una acusación contra la “bicicleta financiera” (el popular carry trade). Además, tasas más altas suponen mayores beneficios para los rentistas, con su efecto negativo en la distribución. Las ganancias propias del carry trade tendrían también un efecto de negativo en la inversión: ¿para qué producir y/o invertir si se gana más con la “bicicleta financiera”? El endeudamiento externo sería parte orgánica del proceso: los grupos económicos aprovecharían el diferencial para valorizar y fugar.

Veamos esto más de cerca. La eutanasia del rentista supone una relación inversa entre tasa de interés e inversión, lo que es una deducción de la teoría marginalista (y no una observación del mundo real). De hecho, empíricamente no se observa. La inversión en equipo de capital depende de la demanda efectiva esperada (y no de la tasa de interés), algo que cuenta con amplio respaldo empírico. Si las empresas venden más, producen más, y si esta situación persiste las firmas aumentarán su stock de capital. Además, Argentina tiene un canal de crédito de los más bajos del mundo, por lo cual el consumo privado es muy poco sensible a los cambios en la tasa de interés.

Sin embargo, en muchos países las tasas de interés tuvieron un impacto importante por el canal cambiario. Tasas más altas generan mayores incentivos a favor de los activos financieros locales, estabilizando el tipo de cambio. La probable apreciación del tipo de cambio real permite el aumento del salario real y estimula el consumo privado, lo que aumenta el nivel de actividad (y la inversión privada). Nótese que, en el caso latinoamericano, esa vía de supuesta “valorización financiera” se dio sin fugas de capital, con reducción del endeudamiento externo, y con mejoras en el crecimiento y la distribución.

El atraso cambiario afecta poco la dinámica comercial externa (en especial, afecta muy poco las exportaciones), aunque un consumo más alto lleva a un PIB mayor y a una expansión de las importaciones. Esta tendencia al desequilibrio externo es consecuencia de que la economía crece por el mercado interno (sean los salarios, o el gasto público), y no del atraso cambiario. Solo se podría crecer sin desequilibrio externo si el crecimiento fuera liderado por las exportaciones, cosa que en Argentina es altamente improbable. Además, no existe dilema entre inversión productiva e inversión financiera. El ahorro de cada sector es un residuo de las decisiones de gasto (en consumo e inversión). Luego, si ese ahorro va a la compra de dólares o de activos en pesos, es otra cuestión. Entre 2003 y 2013 la tasa de inversión alcanzó picos históricos junto con una tendencia creciente a la formación de activos externos.

En la medida en que la magnitud del canal cambiario sea importante, la suba de tasas de interés será expansiva (y no contractiva). En otros países, fue muy importante este canal cambiario en un marco de regímenes de flotación fuertemente administrados, pero que no incluían prohibiciones para la compra de divisas. Esos países habían resuelto sus problemas de deuda en moneda extranjera y disponían de un confortable nivel de reservas. Y en casi todos esos casos, la resistencia salarial era escasa o inexistente. Estos rasgos le otorgan al caso argentino características propias y ciertamente más problemáticas. Sin embargo, aun así, en un escenario tan restrictivo como el actual, la suba de tasas es necesaria si se quieren limitar los incentivos a la dolarización y defender mejor el nivel de reservas. Por el contrario, tasas más bajas estarán inevitablemente asociadas con mayor presión cambiaria y una mayor dolarización del sector privado.

(*) Economista, IET-UMET.

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Recontra tarde, pero seguro

Por Leandro Ziccarelli (**)

El BCRA elevó su tasa de referencia en 950 puntos base, llevando la TNA a 69,5 por ciento (efectiva anual del 96,8 por ciento), y la discusión sobre los impactos de esta política volvió a tomar estado público. En principio, vale recordar que la política de suba de tasas por parte del BCRA comenzó a principios de este año, pero claramente escaló en estos últimos meses. Dicha aceleración se corresponde, justamente, con la suba de la inflación y su consecuente impacto en el ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial.

Lo importante a entender en este punto es que mantener la tasa de interés por debajo de la inflación hace barato el financiamiento en términos reales (lo que permite expandir el crédito, crecer, etc.), pero también genera una serie de complicaciones macroeconómicas. La cuestión sería, entonces, ver hasta qué punto esas complicaciones (tranquilos, ahora las vamos a mencionar) no son más relevantes que la expansión del crédito. Uno podría pensar: nada es más importante que la existencia de crédito y crecimiento. Y no está mal pensar así. El problema es cuando las consecuencias de incentivar el crédito por esa vía hacen insostenible el nivel de crecimiento, como sucede actualmente. Hoy, las complicaciones que trae tener una tasa de interés real negativa son sustancialmente mayores a los beneficios de continuar expandiendo el crédito subsidiado en absolutamente todos los sectores de la economía.

Pero, ¿cuáles son esas “complicaciones”? La primera y más simple de ver, es que, si la tasa de referencia del BCRA está debajo de la inflación, entonces la tasa de plazos fijos en pesos va a ser también negativa en términos reales. Esto genera un incentivo natural a buscar algún otro instrumento que cubra los ahorros de la inflación. Los preferidos: dólar y plazo fijo UVA. Del primero no tenemos y del segundo tenemos ya demasiado. Consideren que, si una persona hace un plazo fijo UVA, el banco para cubrirse va a necesitar algún instrumento atado a inflación (dado que no puede prestar en UVAs). El instrumento por excelencia son los títulos CER del Gobierno. Es decir, que la gente haga plazo fijo UVA obliga al Gobierno a indexar la deuda. Cerrando este punto: si la gente pierde por tener pesos, la gente deja de tener pesos. Acá no hay ni malos, ni buenos: es matemática y sentido común.

Pero el tema sigue, porque los costos de una política de tasas de interés real negativa se ven aún más en el frente externo. Una parte no despreciable del lío que tenemos con los dólares se explica por la pésima política de tasas que aplicó la gestión económica entre 2020 y principios de 2022. Durante prácticamente la totalidad de ese período la tasa perdió con la inflación (como dijimos antes), pero también en algunos períodos perdió contra el ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial. Este segundo punto es clave. Y justamente, eso es lo que estaba sucediendo nuevamente en los últimos meses y generando incentivos muy malos para los operadores de comercio exterior. Si la tasa de interés en pesos es menor que el ritmo de depreciación, a los importadores les conviene endeudarse en pesos y adelantar importaciones (embarque y, si te dejan, pago), mientras que a los exportadores (siempre que tengan algo de espalda financiera) les conviene endeudarse en pesos y con eso estirar la exportación (sentarse sobre los silo-bolsa, básicamente).

Como vemos, el foco de la cuestión es que la inflación dispara la nominalidad, acelera el tipo de cambio y dejar las tasas donde estaban generaba un problema muy grande: menos demanda de instrumentos en pesos, indexación, más demanda de dólares, más brecha y fuertes presiones devaluatorias en el mercado oficial. Hoy la política de tasas no es algo “agradable” o que “de ganas de salir a militar”, pero es la política que es consistente con el escenario macroeconómico que tenemos. El impacto en actividad existirá, aunque terminará siendo menor al que uno presupone (por el tamaño reducido del sistema financiero local), y las cadenas de pago sentirán un apretón (este puede que sí sea significativo), pero se despejará buena parte del financiamiento que había a incentivos dañinos para la macro.

En conclusión, como hacemos siempre que nos invitan a escribir, proponemos una salida: mejorar la segmentación de crédito. Hoy los bancos tienen la capacidad tecnológica de asignar una tasa de interés distinta para cada persona jurídica o física en base a su historia financiera, finalidad del crédito, situación patrimonial, etc. Bueno, usando esas herramientas, el BCRA y el Ministerio de Desarrollo Productivo puede generar incentivos a los bancos para que presten más barato en segmentos de crédito que son estratégicos (como, por ejemplo, todos aquellos que estén destinados a generar capacidad exportadora). En criollo, que suban un poco más algunas otras tasas para financiar un crédito más barato a ese sector. Suena novedoso, pero no lo es en absoluto: lo hizo, por ejemplo, el ministro Gómez Morales, por pedido del general Perón, allá por 1952. De hecho, el gobierno actual lo ha hecho durante 2020-2021, pero a muy grosso modo. La coyuntura exige que se afine ese mecanismo para no perderlo: el eterno retorno de la “sintonía fina”.

(**) Economista CEPA.