Producción: Tomás Lukin
Beneficios inciertos
Por Mariano Beltrani y Barbara Domatto*
Desde un punto de vista financiero, emitir deuda a largo plazo tiene sus ventajas. Esto ocurre porque cuanto mayor es el plazo, el deudor dispone del capital durante más tiempo, otorgándole mayor margen de maniobra. Más importante aún, si la deuda no tiene cláusula de ajuste, la cuota que paga por el préstamo se “licúa” en el tiempo. Desde el punto de vista del prestamista o inversor, la contraparte de la operación, todo lo anterior significa mayor riesgo. En finanzas, no obstante, todo se paga: nadie asume mayor riesgo sin una recompensa. Como cualquier otro título público, el bono a 100 años pagará por cada “lámina” de 100 valor nominal, un total del 7,125 dólares durante cada uno de los años de vida del bono, abonando de modo adicional 100 dólares de capital al vencimiento. Ahora bien, ¿cuánto estará dispuesto a pagar un inversor por recibir esa serie de pagos a lo largo de 100 años?
La relación entre el precio que los inversores están dispuestos a pagar hoy por un bono y los pagos futuros que éste otorga, se expresa a través de la tasa de rendimiento. Cuanto menor es el precio que se paga por un título de deuda, mayor es el rendimiento que obtiene el inversor. Esto último implica que, cuanto más alto sea el rendimiento de un bono, el Estado obtiene menos fondos hoy en relación a lo que se compromete a pagar a futuro.
En el caso del bono a 100 años, Argentina recibió 90 dólares por cada lámina de 100 valor nominal colocada al mercado, lo que equivale a un rendimiento de 7,9 por ciento. Si, por el contrario, el gobierno hubiese colocado el bono a 100 años a un rendimiento similar al que obtuvo México cuando lo hizo en 2015 (esto es, un 5,8 por ciento), por cada 100 dólares de capital que se comprometió a pagar, hubiese obtenido hoy 122,80 dólares en vez de 90 dólares, es decir, un 36 por ciento más de fondos.
Si bien algunos comentaristas ligados al gobierno aceptaron que la colocación de deuda fue “cara”, argumentan que colocar deuda a tan largo plazo le pone un techo al rendimiento de cualquier deuda que el gobierno emita a menor plazo. Este razonamiento se basa en el concepto de “curva de rendimiento”. La curva de rendimiento de un emisor (ya sea público o privado, empresa, nación, provincia o municipio), relaciona el plazo y la tasa de rendimiento de la deuda de dicho emisor. Es una forma gráfica de mostrar cuál es el costo que paga quien se endeuda, según el plazo de sus emisiones.
Lo habitual es que esta curva sea creciente, ya que mayores plazos implican mayores riesgos para el inversor. Sin embargo, esto no siempre es así. Argentina tuvo una curva “invertida” por largos años, incluso cuando pagaba puntualmente todos sus vencimientos y las condiciones macroeconómicas no indicaban posibilidad de default. Por esto, decir que la tasa del bono a 100 años actúa como un “techo” a los rendimientos del resto de los títulos públicos no necesariamente es consistente con la historia financiera reciente de nuestro país.
Hay un aspecto más que es importante y que se vincula con la curva de rendimiento. Desde el gobierno se insiste en que, como el prospecto del bono incluye la posibilidad de pago anticipado de capital, el plazo efectivo del bono resultaría similar al del Bonar 2046, emitido para pagarle a los fondos buitres. Esto, sin embargo, no hace más que empeorar las condiciones del bono centenario, ya que lo que indica es que la tasa pagada a los inversores sobre-compensa tanto el riesgo del plazo de emisión, que lo acorta en 70 años. Es decir, que la Argentina está pagando una tasa que le permite al inversor tener un ingreso asegurado durante a 100 años, con un riesgo que equivale a 30 años.
Al igual que ocurre con cualquier otra emisión, la colocación de deuda a 100 años constituye un incremento de la carga de intereses de la deuda a partir del año uno, aunque el capital se pague en un plazo más extendido. Tomando en cuenta que el razonamiento de que esta emisión le pone un techo a la curva de rendimiento del gobierno no parece un argumento sólido, al menos hasta ahora es difícil poder ver que los beneficios de haber emitido esta deuda superen a los costos.
* Economistas Instituto de Economía y Trabajo - Fundación Germán Abdala.
El problema de la deuda
Por Genaro Grasso *
El feriado por el Día de la Bandera los operadores de bolsa porteña se enteraron de que la firma MSCI mantuvo su consideración sobre las acciones argentinas en la categoría “fronteriza” en lugar del esperado ascenso a la condición de “emergentes” que había abandonado en 2009 con la introducción de distintos controles de capitales. Al día siguiente el índice Merval tuvo una caída de 5,3 por ciento y el tipo de cambio comenzó un sostenido recorrido ascendente. La decisión de MSCI de no incorporar a la Argentina a los mercados emergentes fue política. El comunicado advertía que, si bien se tomaron todas las medidas necesarias para subir de nivel, no estaba claro que los cambios fueran irreversibles.
La reincorporación de la bolsa de Buenos Aires a un indicador como el que elabora MSCI pueden alterar la inserción financiera de la Argentina: muchos fondos, bancos y aseguradoras determinan la composición de sus inversiones en acciones de acuerdo a esos índices. A priori, es cierto que, si la Argentina ingresa en la categoría de mercados emergentes, podría llegar “nuevo financiamiento” al país. La pregunta, entonces, es ¿para qué necesitamos ese influjo de capitales? ¿Por qué durante siete años no fue necesario y ahora se hace imperioso el acceso a dichos fondos?
En primer lugar, los mercados financieros han celebrado la eliminación de las restricciones cambiarias y el acuerdo con los fondos buitre, pero no han cambiado de manera significativa su “apreciación” sobre el país. A su vez, los inversores a los que solo les interesa recuperar sus apuestas se concentran sobre las cifras del déficit fiscal que distan de seguir un sendero hacia el equilibrio. En noviembre de 2014, el riesgo país rondaba los 600-700 puntos básicos, mientras que en la actualidad es de 424 puntos. La mejora no es tan importante si se tiene en cuenta que se está comparando un escenario con fuertes controles y un Griesafault con otro totalmente abierto y con relaciones “carnales” con el sistema financiero. Grandes costos en materia de inflación, crecimiento, desempleo y pobreza se pagaron en 2016 para una reducción de apenas 2 puntos porcentuales.
El Gobierno podría pensar, por supuesto, que transita con gradualismo hacia un escenario sostenible. Sin embargo, la velocidad de endeudamiento externo y las estrategias de financiamiento no parecen confirmarlo. La deuda externa bruta total pasó en un año y medio de 157.792 millones de dólares en diciembre de 2015 (de los cuales 83.844 millones eran del sector público y del Banco Central) a 204.509 millones (141.899 estatales). Aproximadamente, esto implica un salto de la deuda externa sobre exportaciones de 277 a 354 por ciento, y en el caso de la deuda externa pública de 147 a 245 por ciento.
El otro endeudamiento vertiginoso es el de las Letras del Banco Central (Lebacs). El procedimiento de los inversores (llamado carry trade) implica desprenderse de divisas, comprar Lebacs, y obtener rendimientos altos en dólares si el tipo de cambio se encuentra planchado. Este tipo de inversión no posee riesgo soberano, porque el Estado siempre puede pagar sus deudas en la moneda que emite, pero sí cambiario, si es que hay una devaluación. Ante cada episodio de incertidumbre deberá decidir si deja devaluar (a costa de darle la razón a quienes se dolarizan, aumentar la inflación y reducir el crecimiento), si sube la tasa de interés (encareciendo el crédito y el costo de oportunidad de la inversión) o si gasta las reservas y se endeuda en dólares para asegurar la bicicleta financiera.
Los argentinos tenemos muchas experiencias con las crisis cambiarias en los 70 y en los 90. Obnubilados por el optimismo internacional, los gobiernos liberales se embarcan en una cruzada por la apertura comercial y al ingreso de capitales, y reemplazan el modelo productivo con otro financiero basado en endeudamiento externo. Como las exportaciones nunca crecen al ritmo necesario para repagar la deuda, eventualmente el país entra en posiciones financieras frágiles, y los inversores quedan expuestos al contagio de las malas noticias. Una calificación de crédito o una caída de la bolsa en un país remoto pueden catalizar el proceso, que lleva a una crisis financiera, cambiaria y económica severa. Más que culpar a gobiernos pasados o futuros, el gobierno debería preocuparse de la dinámica de deuda externa del presente. El modelo de apertura comercial y financiera siempre termina con desempleo en la economía real y endeudamiento externo en lo financiero. Quizás deban reconocer, demasiado tarde, la utilidad de algunos controles de capitales que tanto detestan Sturzenegger y MSCI.
* Investigador CCC e Idaes.
