Producción: Mara Pedrazzoli

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Sintonía fina

Por Nicolás Zeolla y Pedro Gaite (*)

En el transcurso de las últimas semanas el panorama económico local e internacional se ha mostrado más hostil. En el plano doméstico la sequía histórica que enfrenta la Argentina suma tensiones a una economía que ya presentaba dificultades. Los últimos informes del sector agrícola indican que la campaña actual tendrá los peores rindes en 25 años, superando el registro de 2008/09.

Ello tendrá, sin lugar a dudas, un correlato en las exportaciones, la capacidad del BCRA de acumular reservas y expandir la actividad. Además, impactará negativamente sobre la recaudación y la gestión de la política antiinflacionaria.

La caída en las exportaciones en relación a los valores de 2022 podría rondar el 50 por ciento para los productos primarios y de 35 por ciento para las manufacturas de origen agropecuario, con un efecto negativo sobre las exportaciones totales del 18 por ciento. En términos absolutos esto implica una pérdida de al menos 18.000 millones de dólares.

Previendo esta situación, el gobierno entró en negociaciones con el FMI para relajar las metas de reservas y anticiparse a una situación que podría generar problemas en la revisión de junio (sobre las metas de marzo). La dilatación en el anuncio oficial podría indicar que las negociaciones continúan.

Según trascendió, la flexibilización de la meta de reservas estaría en torno a los 3 mil millones de dólares para marzo y 2 mil millones en el acumulado del año. Si así fuera el cumplimiento de las nuevas metas dependería de un conjunto amplio de factores, especialmente en la segunda mitad del año.

Por otro lado, la sequía tiene un impacto fiscal. La caída en la recaudación de retenciones estará en torno al 0,3 por ciento del PBI y sobre eso se suma el impacto negativo que implica la caída de la actividad económica. Sin embargo, el FMI no revisaría las metas fiscales y monetarias. Esa situación reduce el margen para llevar adelante una política fiscal contra cíclica en un año electoral.

Las recientes medidas financieras que centralizan la operatoria de títulos de deuda del sector público nacional apuntan a tener una fuente de financiamiento extra y al mismo tiempo administrar los dólares financieros y la brecha.

Con todo, no resuelven los verdaderos problemas de la economía argentina ligados a la sequía, la escasez de divisas y el límite que esto impone al crecimiento económico y la mejora de los ingresos.

Se espera que, solo por el efecto de la sequía, habría un impacto negativo directo sobre el PBI de 2 puntos porcentuales. A eso se suma la restricción al crecimiento que implica la falta de dólares. Presumiblemente los controles a las importaciones desaceleran la actividad económica y pueden tener un impacto inflacionario si los importadores usan dólares propios o los consiguen en los mercados cambiarios paralelos (MEP, CCL).

A todo esto, en el plano internacional ha reaparecido la incertidumbre financiera. En menos de 11 días quebraron 4 bancos en Estados Unidos y 1 en Europa, en lo que fue la mayor caída financiera desde la crisis de 2008, obligando a la FED a la adopción de medidas extraordinarias para contener la situación y evitar que el pánico se contagie al resto del sistema. Si bien el resultado de las medidas parece ser el esperado, la situación merece ser monitoreada de cerca. La reciente suba de tasas indica que la FED, aunque se haya moderado, no ha renunciado al objetivo desinflacionario en pos de la estabilidad financiera.

En definitiva, el panorama para el 2023 es muy complejo. Este año quedará marcado por lo que se presenta como la peor sequía del siglo. Será necesaria una sintonía fina para administrar los escasos dólares de la economía y amortiguar lo mejor posible la caída de las exportaciones y la actividad económica. Para ello se requiere coordinación y apoyo político al interior de la coalición de Gobierno.

(*) Economistas. Fundación de Investigaciones para el Desarrollo (FIDE).

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Política monetaria contracíclica

Por Leandro Ziccarelli (**)

El BCRA anunció hace pocos días una nueva suba en las tasas de referencia y eso disparó una discusión en torno a qué tipo de política debería emplear la autoridad monetaria en el contexto actual.

Uno de los preceptos que debería guiar a la política económica es su carácter contracíclico. Esto es: cuando la economía muestra síntomas de debilidad, una política fiscal y monetaria expansiva puede ayudar a revertir la caída en la actividad y evitar así males mayores. Por el contrario, cuando la economía muestra signos de crecimiento, la política fiscal y monetaria deberían tornarse neutrales o contractivas, en parte para no sumar presiones excesivas sobre la oferta de bienes, pero también para generar el colchón de recursos que permita hacer políticas expansivas cuando el ciclo económico se de vuelta y la actividad necesite un empujón de demanda.

Lo que subyace a esta teoría es que funciona un mecanismo que los economistas llaman “curva de Phillips”, en honor a su creador William Phillips. En resumidas cuentas, y no haciéndole grandes honores al trabajo original, podríamos resumir este fenómeno como la existencia de un trade-off (o relación inversa) en el corto plazo entre el crecimiento económico y la inflación.

A saber: si un país quiere tener menos desempleo del que tendría sin política monetaria o fiscal activa, deberá tolerar un poco más de inflación. Por el contrario, si la inflación es más elevada de lo que las autoridades quieren, podrían bajarla siempre que tolere tener un poco más de desempleo o menor actividad. De fondo, lo que se da por hecho es que existen vasos comunicantes entre la economía nominal (precios) y la economía real (actividad o empleo). Siguiendo esa lógica, el Gobierno debería optar por bajar la inflación a costas de una mayor recesión o tolerar más inflación, pero evitar una caída de la actividad. Sin embargo, el problema argentino es mucho más complejo que eso. Veamos por qué.

Argentina está en lo que se conoce como un régimen de alta inflación. Estos regímenes suelen tener algunos condimentos particulares que hacen que la macro se comporte de manera especial. Por momentos, parece algo tonto decir que 100 por ciento de inflación no es lo mismo que 25. Y no. Pero a lo que nos referimos con esa afirmación es que, una inflación del 100 por ciento tiende a comportarse de manera muy distinta a una inflación de 25.

El principal fenómeno de las altas inflaciones es que son muy inerciales, lo que significa que la inflación actual tiene mucho que ver con la inflación pasada. Esto no es algo que sólo opere por el canal expectativas, sino que también tiene un fuerte componente normativo: contratos que se ajustan, precios que se acuerdan según el IPC anterior, paritarias cada vez más cortas, etc. En concreto, la inercia no es otra cosa que el producto de la indexación que toma la economía en estos regímenes, pero ¿qué vínculo tiene esto con la curva de Phillips? Justamente, si la economía está indexada, la curva de Phillips no funciona y se puede entrar en estadíos de alta inflación con recesión, ¿les suena? En efecto, Argentina transita hoy ese escenario. Sí, hoy ya estamos en una estanflación (alta inflación y, al menos, dos trimestres seguidos de contracción económica) sólo que los datos de actividad del primer trimestre llegan con rezago. La pregunta final, entonces, es: ¿qué debe hacer la autoridad monetaria en este escenario? ¿qué sería lo anticíclico hoy?

La respuesta es compleja dado que estamos en una economía donde el nexo entre lo nominal y lo real es muy débil. Sin embargo, como lineamiento, y debido al estado de la demanda de dinero, lo mejor para el BCRA sería abocarse a controlar la nominalidad y que sea el Tesoro quien piense en recomponer la actividad (siempre que consiga financiamiento genuino). En este frente, la autoridad monetaria tiene generalmente dos caminos para reducir la inflación: uno corto, que trabaja sobre la inercia vía costos de la economía (oferta) -como puede ser anclar el tipo de cambio- y otro largo, abocado a endurecer las condiciones crediticias para quitar apalancamiento a la demanda. Como la mayoría sabrá, la sequía invalida por completo intentar algo parecido a un anclaje cambiario, con lo que la única alternativa que queda es restringir la política monetaria e ir amerizando la demanda apalancada de la economía. Esto no traerá grandes resultados sobre la nominalidad en el corto plazo, pero mejorará los fundamentos de la macro en el mediano. Suena raro, porque el BCRA estaría haciendo política contractiva en el marco de una recesión, es que, en verdad: la política monetaria hoy deber ser contracíclica contra la nominalidad, no contra la actividad.

(**) Analista y host del podcast Financiero, Monetario e Irreverente.