Producción: Natalí Risso
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El proyecto de Milei
Por Emiliano Libman (*)
¿Se puede dolarizar la economía argentina a un tipo de cambio similar a alguno de los dólares financieros? Esta parece ser la propuesta de Javier Milei. Hay muchas formas de dolarizar una economía, pero a grandes rasgos el proceso implica dos operaciones. La primera es un canje “físico” de los billetes y monedas en circulación por dólares. La segunda es un “reemplazo de asientos contables”; en esencia, la redefinición de contratos denominados en pesos por contratos en dólares.
Es muy común entre los analistas estimar “a qué tipo de cambio” se dolarizaría la economía argentina. Si lo hiciéramos como Ecuador en el año 2000, habría que dividir la suma de la base monetaria (hoy más de 5 billones de pesos) más los pasivos remunerados del Banco Central (lo que incluye principalmente LELIQs y Pases, por casi 13 billones de pesos) por las reservas netas (supongamos unos 2000 millones de dólares). La lógica detrás de la operación es posibilitar el canje físico de la totalidad de los billetes y monedas en circulación y constituir una reserva ante eventuales corridas bancarias (lo que resulta fundamental porque el Banco Central desaparece como prestamista de última instancia al dolarizar).
Con las cifras anteriores, la cuenta arroja un tipo de cambio que resulta, como mínimo, en unos 9000 pesos por dólar, lo que torna inviable cualquier propuesta de este tipo. Milei ha argumentado en más de una ocasión que dicha cuenta es incorrecta, porque él pretende dolarizar “liquidando el Banco Central”, lo que implica vender la totalidad de sus activos; además de las reservas internacionales, el Banco Central tiene Adelantos Transitorios, bonos de la deuda pública en dólares y, principalmente, Letras Intransferibles.
Estas Letras son la contrapartida de las reservas internacionales que el Tesoro tomó para fines diversos: no poseen un mercado secundario. Desde el 2020 el Banco Central las valúa a valor nominal, lo que permite que la totalidad de su activo sume cerca de 78.000 millones de dólares. En el 2018 el Gobierno había acordado con el FMI evaluarlas utilizando la misma lógica que el resto de la deuda del Tesoro. Con este criterio, si la deuda vale aproximadamente 25 centavos de dólar por cada dólar de valor nominal, el activo del Banco Central tendría un valor de mercado de unos 19.000 millones de dólares aproximadamente.
La propuesta de Milei asume que, con “la confianza que inspira un gobierno dolarizador”, los bonos de la deuda subirán de precio. Con ello, el Banco Central contaría con un activo de mayor valor, lo que permitiría una dolarización en torno a cotizaciones similares a la de los tipos de cambios financieros, sumado a la posibilidad de rescatar la base monetaria, las LELIQs y los Pases. Para que se dé esta dinámica virtuosa —y a riesgo de simplificar demasiado el razonamiento—, el Tesoro necesita comprar las letras a cambio de bonos ley Nueva York con garantías (por ejemplo, títulos en poder hoy de la ANSES). Esta operación no incrementa la deuda bruta del sector público (incluyendo aquí las Letras Intransferibles), pero sí la deuda neta (porque se canjea deuda del Tesoro con el BCRA por deuda contra acreedores privados).
La maniobra tiene antecedentes muy recientes en la economía argentina. Federico Sturzenegger y Alfonso Prat-Gay hicieron una operación similar a fines del 2015 para dotar al Banco Central de mayor poder de fuego, al canjear Letras por deuda pública (aunque bajo ley doméstica). En aquel momento existía un apetito por la deuda pública argentina, ya que los niveles de endeudamiento eran bajos y el riesgo país era de unos 500 puntos básicos. Se intentó también en el marco del acuerdo con el FMI cuando se lanzó el rescate de las LEBACs durante el 2018. La operación fracasó, porque el mercado estaba saturado de deuda pública argentina y el gobierno de aquel entonces rescató las LEBACs emitiendo pesos (y vendiendo dólares).
Está claro que hoy en día las condiciones iniciales son incluso peores que las que imperaban durante el segundo canje fallido, por lo que las chances de dolarizar hoy sin una crisis son prácticamente inexistentes. Si esto fuera posible. ¿la actual administración no se estaría tirando de cabeza para obtener financiamiento (seguramente sin dolarizar)? Hagamos un poco de futurología y tomemos una posición extremadamente optimista para el 2024: digamos que los dólares de la cosecha que hoy no están y la finalización del gasoducto nos permiten especular con un panorama menos sombrío. Asumamos que, por arte de magia, se reconstruye la confianza: el problema es que aun con este escenario, no vale la pena sacrificar la moneda nacional. Muchos de los problemas que tenemos seguirán estando y algunos se agravarán. Por ejemplo, ¿cómo va a cerrar la caja del sector público nacional una vez eliminado el financiamiento monetario? ¿qué vamos a hacer con la inercia inflacionaria (para evitar tener inflación en dólares)? Aun si fuese factible su adopción el 10 de diciembre del 2023, la dolarización plantea muchas dudas y preguntas, otorgando pocos beneficios sobre un programa de estabilización más tradicional.
(*) Investigador de Economía de Fundar.
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Shock progresista
Por Martin Burgos (**)
La clase magistral de la última aparición de Cristina Fernández de Kirchner dejo en claro las preocupaciones de la vice presidenta respecto de la inflación y su vínculo con el bimonetarismo en Argentina. En un análisis claro repasó esa problemática estructural de nuestra economía y atacó la instalación de la dolarización como solución, dejando abierta a la reflexión para una agenda popular que enfrente ese rompecabezas.
Partiendo de los hechos, podemos decir que el dólar está presente en la economía argentina porque los ahorros se realizan en esa moneda. Cuando la inflación se acelera, los precios tienden a referenciarse en el dólar y, cuando todo empeora, se pasa a comprar y vender en dólares los bienes de mayor valor y su renta (alquileres) y algunos otros bienes de consumo durables. Esta dinámica se acrecienta en momentos de inestabilidad monetaria donde la soberanía misma se pone en cuestión.
Esa inestabilidad monetaria suele entenderse como la causa del bimonetarismo de la economía, y existe cierto consenso en remarcar que “estabilizar la macro” es condición necesaria para resolver ese problema. Esto puede llevar a soluciones erróneas y antipopulares, ya que bajo el paraguas de “estabilizar la macro” se puede entender desde ajustes fiscales, devaluaciones, o directamente de canjes compulsivos como los del Plan Bonex. Esas soluciones, en general, no aportan estabilización económica (y menos político-social, que es una variable clave en estas circunstancias), sino que agudizan los problemas de bimonetarismo. El propio ejemplo del Plan Bonex es interesante, ya que es una previa a la segunda hiperinflación, la que ocurriera en el año 1990.
En su trabajo “Financiarización subordinada en América Latina: dolarización, endeudamiento externo e internacionalización de la riqueza” de reciente aparición, Estanislao Malic y Juan Santarcángelo nos muestran que hay muchos ejemplos de países con “estabilidad macro” y fuerte bimonetarismo, como Uruguay o Chile. Sin ir tan lejos, la propia convertibilidad es un ejemplo de “estabilidad macro” con fuerte formación de activos externos.
El fin de la Convertibilidad es interesante porque puede ser un ensayo general de lo que sería el fin de una dolarización. Esta se debió esencialmente a una creación bancaria inconsistente, porque al prestarse depósitos en dólares, se generaban una cantidad de dólares sin respaldo que el Banco Central no podía resolver. Eso generó una crisis bancaria que estaba íntimamente ligada a la crisis del sector externo, escenario que se potencia con una dolarización.
Otro anatema sobre esa cuestión es el de las tasas de interés, que tiene que ser elevada para poder competir con el dólar. La historia reciente demuestra que esto no parece ser ninguna solución, y a lo sumo se generaría una especulación al estilo de las Lebacs durante la primera parte del gobierno macrista. Si bien se pudieron generar ingresos de dólares atraídos por las elevadas tasas de interés de Argentina, también es cierto que en paralelo continuaban formándose activos externos por 20 mil millones de dólares anuales. Al final, redundó en un financiamiento para la fuga, que duró lo que podía durar.
La dolarización de la Argentina parece deberse más a facilidades institucionales que se suman a las dinámicas económicas. En Argentina se ha facilitado por mucho tiempo la compra de dólares a través de las cajas de ahorro en dólares, compras que se registraban como Formación de Activos Externos. Si cualquiera está a un clic de armarse sus pequeñas reservas a costas de las reservas del Banco Central, los incentivos de la teoría de los juegos implican que cada uno tendrá más interés en comprar dólares “por las dudas” que confiar en una institución nacional, aunque esta lo hará de forma más potente y eficiente. La destrucción del Banco Central que propone Milei está totalmente en línea con la práctica de esas mini reservas individuales que se practica en Argentina, y toda la literatura académica no podrá romper un argumento cuya lógica es la que prevalece en la clase media: en los hechos esas mini reservas destruyen el Banco Central.
Para el cierre queda la agenda de un gobierno popular frente a la desvalorización de la moneda. Frente a una posición tan fuerte como la dolarización, los economistas suelen orientarse hacia la elección de un gradualismo como el que se viene implementando hasta ahora. La pregunta es si este argumento tiene la fuerza política para una confrontación de ideas en el contexto polarizado como el actual, o si hay que elegir un argumento más potente. Por nuestra parte pensamos que se debe abrir una reflexión sobre la propuesta de Asiain de un shock progresista, que puede tener mejor acogida en los votantes en el contexto político actual.
(**) Coordinador del Departamento de Economía Política del CCC.
