Producción: Javier Lewkowicz

No es sustentable

Por Juan Matias De Lucchi *

Una de las decisiones de Cambiemos que probablemente mayor impacto negativo podría tener sobre la estabilidad macroeconómica en un plazo no muy lejano tiene que ver con al patrón de financiamiento del déficit fiscal. Al menos durante la última etapa kirchnerista, el objetivo parecía centrarse, por un lado, en mantener estable el nivel de la deuda publica denominada en dólares con privados derivado de la reestructuración del 2005 y; por el otro, en utilizar el financiamiento de agencias publicas (principalmente del BCRA) para cubrir el déficit fiscal. Vale aclarar que en un contexto de bajas tasas de interés en pesos, volatilidad en las brechas cambiarias, resistencia anti-buitre y caída de reserves internacionales no había muchas alternativas. Sin embargo, aunque podrían haberse endeudado en dólares a tasas usurarias como ultimo recurso, eso no sucedió aun en los momentos de mayor estrés cambiario. En síntesis, en este tipo de esquemas “neo-chartalistas” la carga de intereses de la deuda intra-estatal se torna insignificante y los riesgos de default desaparecen por definición. Sin embargo, Cambiemos consideraba que aquel esquema era la principal fuente de la inflación y de todos los problemas macroeconómicos. Por tal motivo, rápidamente concentraron la agenda en el retorno a los mercados de capitales. De todas formas, lo realmente curioso e inexplicable del gobierno no ha sido su esperable orientación market-friendly, sino su irresponsabilidad en el diseño de los términos y condiciones de sus pasivos.

A diferencia de los años 90 en donde las “economías emergentes” podían integrarse a los mercados exclusivamente sobre la base de contratos en dólares, desde hace quince años se han desarrollado grandes mercados de bonos soberanos en moneda local. Por una serie de factores internacionales que no vienen al caso discutir aquí, actualmente casi todos los países tienen margen para emitir bonos en moneda local como contrapartida de la entrada de capitales.

En un reciente informe del Banco de Basilea (Sep-17) se afirma que Argentina es la excepción al patrón de endeudamiento de las economías emergentes porque “ha incrementado la deuda doméstica e internacional denominada en dólares”. Según dicho informe, mientras que en aquellos países la deuda en dólares representa el 14 por ciento del total, en Argentina alcanza el 56 por ciento. Para ser mas precisos, en realidad, según se desprende de datos del propio Ministerio de Finanzas, casi el 70 por ciento de la deuda bruta esta denominada en dólares. Por otro lado, entre 2015 y marzo de 2017 la deuda pública en moneda extranjera con terceros aumentó un 95 por ciento.

La (des)coordinación fiscal-monetaria se ha basado, por un lado, en el endeudamiento en dólares a corto y largo plazo para cubrir gastos corrientes en pesos. Por el otro, en la “monetización” de esos dólares y posterior “esterilización” con letras en pesos del Banco Central. Pareciera que la ventaja del endeudamiento en dólares seria el abaratamiento del costo del endeudamiento. En un contexto en donde el Banco Central ha venido subiendo la tasa de interés en pesos y afuera ha estado cayendo el riesgo país (como en casi todos los países) seria entonces una “genialidad” endeudarse en dólares. Sin embargo, como el tipo de cambio nominal ha sido “rígido” a una baja persistente (probablemente por la alta tasa de inflación) pero bastante flexible al alza frente a shocks internacionales, tal patrón de financiamiento ha estado acrecentando los riesgos de descalce de monedas y, aun así, ha estado aumentando el costo del endeudamiento. Solamente el Tesoro tiene una carga mensual de intereses de 1000 millones de dólares en promedio, el doble con respecto al 2015.

Naturalmente, esta trayectoria no es sustentable y debería ser revisada en forma inmediata. El gobierno tiene margen para poder optar por otras fuentes de financiamiento. De todas maneras, es importante tener presente nuevamente que el problema no es el déficit fiscal sino los términos y condiciones de su financiamiento. Lo que debe preocupar es la “maquinita” que emite títulos en dólares, no la que emite pesos.

* Estudiante PhD in Economics, The New School.

Riesgos potenciales

Por Pablo Bortz y Nicolás Hernán Zeolla *

El Gobierno planea expandir el stock de endeudamiento externo en dólares de manera significativa en los próximos años. Esto es factible por el bajo nivel de deuda externa heredada del gobierno anterior. Según las proyecciones oficiales incluidas en el presupuesto 2018, se espera emitir entre lo que resta de 2017 y el 2019 un total de casi 60.000 millones de dólares de nueva deuda externa, suponiendo una estabilización del ratio deuda externa/PBI en torno al 34 por ciento, similar al de nuestros vecinos de la región. A partir de allí, las nuevas emisiones en mercados de capitales internacionales solo serían para renovar los vencimientos de capital sin modificar esa relación.

Esta necesidad de recurrir a nuevo endeudamiento externo tiene su origen, entre otras cosas, en la persistente fuga de capitales y las otras fuentes de demanda de dólares. La eliminación de los controles cambiarios, lejos de calmar el apetito dolarizador del sector privado, terminó acelerando la adquisición de moneda extranjera. Sin contar el blanqueo, entre diciembre de 2015 y agosto de 2018 los “grandes jugadores” llevan fugados más de 9.600 millones de dólares, por remisión de utilidades y envío de dólares al exterior. Sumado a ello aparece la compra minorista de dólares para ahorro por 24.000 millones de dólares y el déficit de balance comercial y servicios por 3.300 millones de dólares, para el mismo periodo. Esto totaliza una salida de dólares en solo 21 meses por 36.900 millones, que fue cubierta casi en su mayoría con endeudamiento externo. De hecho, se prevé que el endeudamiento externo argentino aumente tanto por mayor deuda pública como privada.

¿Cuáles son las amenazas que enfrenta este proceso? Por el lado de la economía doméstica, está la vieja cuestión de la sostenibilidad de la deuda externa. En primer lugar, no se observa ningún cambio estructural que incremente la capacidad de repago en dólares, más allá de medidas puntuales para fomentar las exportaciones de trigo y la exploración petrolera. En segundo término, la tasa de interés soberana no convergió del todo a los niveles de países vecinos, imprimiendo un mayor costo al nuevo endeudamiento. Tercero, la evolución del ratio deuda/PBI también dependerá, obviamente, del ritmo de crecimiento de la actividad económica; menor crecimiento implica un mayor cociente. Cuarto, la desregulación de la cuenta financiera permitió la entrada de inversores externos a mercados y activos financieros domésticos. Por ende, hay un nuevo canal por el cual las condiciones financieras domésticas están afectadas por los términos de financiamiento internacional. Lo que afecte a los inversores externos, terminará afectando a la economía argentina. Finalmente, otro factor se refiere al plazo y volumen de los activos financieros domésticos nominados en pesos. Cualquier incertidumbre, cualquiera sea el origen, implica una mayor demanda potencial de dólares.

En cuanto a los factores internacionales, el propio FMI reconoce riesgos potenciales a mediano plazo en su último informe Perspectivas sobre la Economía Global (WEO). Si bien la economía mundial se ha recuperado de la crisis internacional del 2008, hay consecuencias que perduran hasta nuestros días. En primer lugar, persiste la incertidumbre respecto a cuándo y a qué velocidad tendrá lugar el proceso de normalización de la política monetaria de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo, que implicará una menor liquidez global. Asimismo, hubo una sustitución de crédito bancario por deuda en mercados de capitales, sobre todo otorgado al sector privado de países emergentes. Por eso, a diferencia del período previo a la crisis, bajo los términos de este nuevo endeudamiento las economías en desarrollo están más expuestas a repentinos cambios en el humor de los inversores.

En definitiva, la Argentina entró agresivamente a integrarse a los mercados financieros internacionales. Además de los factores domésticos, la sostenibilidad de este proceso dependerá de por cuánto tiempo siga sonando la música endulzante de las excepcionales condiciones internacionales para endeudarse.

* Economistas, CONICET, MDE-CEED, IDAES/Universidad Nacional de San Martín.