El martes 12 de diciembre el ministro de Economía Luis Caputo anunció una devaluación del 54 por ciento (suba del tipo de cambio de 110 por ciento) fijando el precio del dólar oficial en 800 pesos. Las medidas también incluyeron una suba transitoria del Impuesto País y un aumento a las retenciones de las exportaciones no agropecuarias. Después de este primer paso vinieron un combo de medidas incluidas en la llamada Ley Ómnibus de la cual, escandalo mediante, fue excluido el capítulo fiscal.

No hay dudas que el contexto macroeconómico en el que asumió Javier Milei era complejo y el país necesitaba urgentemente lograr un orden macroeconómico con inflación baja y estable. La inflación es el problema central a abordar para poder entrar en un sendero de crecimiento sostenido de la economía y del salario real. Solo hace falta ver el desacople en términos de crecimiento económico de Argentina con respecto al resto de la región en la última década y media, cuya causa principal es la inflación elevada y la inestabilidad que genera. Chile, Colombia, Bolivia y los demás países lograron sostener un crecimiento mayor al nuestro con inflación de un dígito y en muchos casos (no siempre) aumentos del salario real.

Origen de la inestabilidad macroeconómica

Mirando retrospectivamente el origen de la inestabilidad macroeconómica argentina, la podemos situar en el resurgimiento de la inflación en 2007 y la consolidación de un régimen de inflación moderada y, posteriormente, alta. La dolarización de los ahorros de los argentinos se explica no solo por las tasas de interés reales negativas, sino por la volatilidad propia de un régimen de inflación moderada/alta. Por poner un ejemplo, una inflación anual de 30 por ciento implica que los activos en moneda nacional están perdiendo un 23 por ciento de su valor en un año. La cuenta es sencilla comparando con un país de 4 por ciento de inflación anual. Estos problemas se retroalimentaron entre sí para generar una inestabilidad que no sufre el resto de la región.

El fuerte crecimiento económico a partir del 2003 llevó progresivamente a un empeoramiento de la balanza comercial y de cuenta corriente. Esto es un fenómeno común en un país en crecimiento. Es por ello que los países suelen recurrir al financiamiento de estos déficits via un proceso de endeudamiento externo sostenible y a tasas razonables para evitar crisis de balanza de pagos. 

Nuevamente alcanza con ver lo que pasó en la región en los 2000 aprovechando la tasa de interés internacional históricamente baja. Sin embargo, luego de la reestructuración de la deuda, Argentina perdió el acceso al mercado financiero internacional a tasas bajas. En otras palabras, el riesgo país (diferencial de tasas con la tasa libre de riesgo) de Argentina se mantuvo siempre muy por encima del que pagaba cualquier otro país de la región (excepto Venezuela y Ecuador).

El esquema macroeconómico sin atacar este problema de dolarización de ahorros solo podía cerrarse de dos maneras: control muy estricto a la compra de dólares (cepo) o endeudamiento externo. Un régimen basado en el cepo trae otro tipo de inconvenientes como problemas en importación de determinados insumos y su discrecionalidad, creación de un dólar paralelo, etcétera. Con el triunfo de Mauricio Macri se recurrió a la segunda opción que, luego de consolidar un fuerte déficit fiscal, comercial y de cuenta corriente, culminó con una fuerte crisis de balanza de pagos en 2018 recurriendo al prestador de última instancia: el FMI. La historia que sigue al FMI ya es conocida.

¿Cuál fue la causa de esa crisis de balanza de pagos? El riesgo país en el gobierno de Macri siguió en niveles elevados y por lo tanto el endeudamiento a tasas altas junto con la falta de políticas macroprudenciales y de control de flujo de capitales explican esta crisis cambiaria. No hubo un análisis de sostenibilidad y hubo un exceso de confianza en que los mercados iban a seguir prestando.

¿Dolarización o plan de estabilización?

En este contexto de inestabilidad macroeconómica, Javier Milei propuso en campaña un atajo: dolarizar. La dolarización implica perder todo grado de autonomía en la política monetaria y cambiaria. En ese sentido es incluso peor que el régimen de Convertibilidad. 

Estudios sobre la Convertibilidad muestran cómo regímenes de tipo de cambio fijo implican un desempleo mas elevado por la rigidez nominal de la economía. En otras palabras, la economía ajusta con un desempleo estructural muy elevado. Otro problema para implementar la dolarización es que el ciclo económico del país central que emite la moneda (Estados Unidos) está desacoplado con el de Argentina.

Se podría especular que las medidas adoptadas tienen como objetivo licuar los pasivos monetarios del Banco Central en la mayor medida posible y de esa forma facilitar la dolarización al necesitar un tipo de cambio de conversión no tan alto.

Otra lectura posible es que las medidas adoptadas parecerían tratarse de un plan de estabilización basado en el dinero. Guillermo Calvo planteó una tipología de planes de estabilización y describió los principales hechos estilizados de cada uno. Los planes de estabilización basados en agregados monetarios implican una recesión temprana y un auge posterior. Al contrario de los planes basados en tipo de cambio con expansión inicial y recesión posterior. Los planes de estabilización basados en agregados eran comunes hasta que a fines de los 70s se impusieron los planes basados en tipo de cambio.

Estos planes basados en tipo de cambio resultaron mucho más efectivos, pero tenían el problema de terminar generalmente en crisis de balanza de pagos debido a la apreciación cambiaria y al boom de consumo, en especial en bienes durables. La Convertibilidad es el mejor ejemplo de ello. Los planes basados en agregados no tenían ese problema, pero fueron mucho menos efectivos en atacar la inflación, generando además una fuerte recesión inicial.

Sin embargo, tampoco estamos seguros de que se trate de un plan de estabilización o solo de intentar recrear las condiciones de posibilidad del mismo. ¿Es un intento de alinear precios relativos vía devaluación? ¿O es un plan de estabilización? Muchas veces eso lo podemos evaluar ex post.

Las medidas de Caputo juegan con fuego en el sentido que implicaron una aceleración de la inflación y, probablemente, un nuevo piso de inflación inercial. El problema de los regímenes de inflación alta como el actual es que cada shock cambiario puede implicar una nueva inflación inercial e incluso el riesgo de hiperinflación. La apuesta del equipo económico seguramente es que la aceleración inflacionaria sea transitoria ya que existe un ancla fiscal y monetaria dado por el programa de fuerte ajuste fiscal llevado adelante y la credibilidad que el mismo generaría como señal que el gobierno realmente quiera tomar las medidas necesarias.

Este diagnóstico está basado en un sobreoptimismo en el ancla fiscal y monetaria. En este punto lo que se describió antes como plan de estabilización basada en el dinero se combina con ciertas ideas mas modernas de credibilidad en la política fiscal y ausencia de dominancia fiscal.

Pero el gran problema es que se subestima el componente inercial de la inflación y se descansa en un mecanismo de transmisión muy cuestionable para el contexto de la inflación argentina actual. Se cree que una política fiscal muy agresiva “enfría” el mercado de trabajo y se reduce la capacidad de negociación de los trabajadores y de esa forma se va a reducir la inflación. Pero aunque eso pueda reducir en alguna medida la inflación, no es el determinante principal. La inflación tiene un componente inercial muy fuerte y excepto que la caída del salario real sea muy fuerte y no sostenible socialmente, las medidas pueden llevar al peor de los mundos: caída fuerte de salario real, recesión profunda e inflación muy alta. El ancla salarial ni siquiera es eficaz en un régimen de inflación alta y tendría consecuencias sociales muy negativas.

El gobierno debería ir por una búsqueda de coordinación macroeconómica que permita reducir la inflación evitando una caída muy fuerte del salario real. Es un desafío muy complejo, pero no imposible y una política de ingreso explicita seria un elemento adicional que favorecería esa coordinación. Hay que tener en cuenta que, a pesar de una caída inicial del salario real, un plan de estabilización exitoso lograría una recuperación del salario real.

Para concluir, no se puede predecir cual es el camino que quiere adoptar el gobierno en los próximos meses y años. No se sabe si se trata de establecer las precondiciones iniciales para el plan de estabilización, el plan en sí mismo o establecer las condiciones para una dolarización.

Tampoco está del todo claro la secuencia de medidas futuras para poder evaluar de forma taxativa las medidas ya adoptadas. ¿El crawling peg del 2 por ciento hasta cuándo se va a sostener? ¿Vamos a presenciar una nueva devaluación en marzo o abril? ¿Será la de la unificación cambiaria y eliminación del cepo? No tenemos por ahora respuestas para estas preguntas. En los próximos meses se va a terminar de aclarar el panorama.

*Docente de Macroeconomia II Lic en Economia UBA y de la Maestría en Economía(UBA), de Economía Aplicada (UBA) y de Desarrollo Económico (UNSAM). Investigador IIEP-UBA.