No hay mal que dure 100 años, tampoco cuerpo que lo resista.

El gobierno de Milei asumió con la intención de restablecer los equilibrios macroeconómicos a través de una mega-recesión inducida por la devaluación de diciembre y el recorte extremo del gasto público. Como toda recesión, deberá alcanzar un piso tarde o temprano, pero la experiencia histórica indica que la recuperación puede darse de formas muy diferentes. En el reciente informe del Instituto de Economía Aplicada de la Universidad del Este (IEA-UDE) analizamos los episodios recesivos de los últimos quince años para encontrar cuáles fueron los drivers (motores) de la recuperación en cada caso, y elaborar hipótesis sobre las posibilidades hoy.

Los episodios analizados fueron la crisis internacional del 2009, la recesión del 2014 en el marco de la devaluación con cepo, la salida del cepo de 2016, la crisis del macrismo en 2018 y la pandemia en 2020. Para cada caso se analizó el rol del crédito a privados, del salario, del gasto público, de los precios internacionales, de la inversión extranjera directa y de la inversión financiera.

Los motores de ayer y de hoy

La primera observación es que el crédito a privados funcionó como driver en dos casos: luego de la salida del cepo de Macri y en la pandemia. Lo que tienen en común ambos episodios es que tuvieron una baja transitoria de la inflación, que no logró consolidarse. Actualmente, el crédito tocó mínimos en marzo y parece estar rebotando estimulado por una agresiva baja de tasas.

Una segunda conclusión es que los salarios fueron motor de recuperación en 2009, en 2014 y en 2016 (en estos dos casos, luego de una caída inicial). Actualmente parece muy difícil pensar en el salario como driver, salvo que se consolide la caída sostenida de la inflación. No obstante, esto implicaría mayor demanda de divisas, siendo inconsistente con el resto del programa.

En tercer lugar, el gasto público fue claro protagonista en 2009, 2014 y 2020 (no casualmente, en los gobiernos con una orientación bien distinta de la actual). No es parte del plan económico del gobierno que funcione como un driver en la recuperación actual.

Los términos del intercambio jugaron un rol preponderante post crisis del 2009, en el 2016 y post pandemia. Hoy por el contrario, los commodities parecen remar en contra.

Finalmente, la inversión extranjera tanto en la economía real como financiera o de cartera indica que la IED funcionó como driver en 2016 y en 2018, mientras que la inversión financiera lo hizo únicamente en 2016. En ambos casos, los capitales extranjeros sólo funcionan como driver cuando el mercado de capitales se encuentra abierto. Esto significa un nivel de riesgo país razonable, que viene de la mano con la libre movilidad de capitales y situación de deuda normalizada.

FMI y los días del futuro pasado

El modelo actual apunta a un esquema de recuperación basado en el crédito y la inversión. Esto, sin embargo, depende de una salida ordenada del régimen cambiario actual. Por eso el tema “cepo” aparece recurrentemente en la discusión pública.

Para la unificación deben acumularse reservas positivas en el Banco Central, pero la compra en el mercado oficial está totalmente estancada. Como Plan B el gobierno apuesta a los dólares del RIGI, el blanqueo y el FMI. Sin embargo, los dólares del blanqueo son de los depositantes y no contabilizan en términos “netos” en el BCRA, y las inversiones del RIGI se concretarán, en todo caso, a posteriori de la unificación. En conclusión, todo pareciera estar atado a nuevos fondos del FMI.

Debe tenerse en cuenta, adicionalmente, que en 2016-2017 si bien la recuperación vino de la mano de un incremento en el flujo de inversiones financieras a la postre el régimen derivó en una senda apreciación cambiaria y el endeudamiento insostenible que llevó a una crisis profunda en sólo 17 meses después de iniciado el proceso.

*Instituto de Economía Aplicada de la Universidad del Este (IEA-UDE)