El carry trade se basa en la búsqueda de rentabilidad mediante el endeudamiento en una moneda con baja tasa de interés, para invertir en otra moneda con alta tasa de interés. La diferencia entre ambas tasas, ajustada por la variación del tipo de cambio, constituye la ganancia potencial.
Esta estrategia conlleva riesgos inherentes, especialmente en economías emergentes con alta volatilidad macroeconómica. La experiencia demuestra que los inversionistas internacionales entran al comienzo de la fiesta y suelen irse antes de que se retiren todos los invitados.
En Argentina, el modelo basado en el carry trade es insostenible y amplifica las vulnerabilidades externas. Para mitigar los riesgos del carry trade se requiere un enfoque integral que combine políticas macroeconómicas prudentes, un manejo responsable de la deuda pública y medidas para fortalecer el mercado interno y promover la inversión productiva.
El carry trade es legal y es una estrategia definitivamente usual en los mercados internacionales. No obstante, los asuntos relacionados con tasa de cambio y tasas de interés tienen dificultades aun en los “países serios”. Solo por citar dos ejemplos: i) los reguladores de Estados Unidos, Gran Bretaña y Suiza obligaron a Citibank, HSBC, JPMorgan, RBS y UBS a pagar unos 3.300 millones de dólares por la manipulación en el mercado de divisas; y ii) un antiguo operador de Barclays, Andy Verity, fue encarcelado a causa del escándalo de 9.000 millones de dólares por manipulación de tipos de interés.
En cualquier país con funcionarios públicos provenientes del sector financiero internacional privado, podría haber conflicto de intereses en caso que se filtrara información o se hicieran acuerdos no públicos para disminuir los riesgos y costos asociados a la estrategia del inversor.
Las fluctuaciones en el tipo de cambio, planificadas o no, pueden potenciar, erosionar o incluso revertir las ganancias esperadas. Establecidos los cálculos que cierran con las expectativas de los inversores, en contextos de alta incertidumbre, la salida repentina de capitales puede generar una crisis cambiaria y financiera, como la que ocurrió en 2018 con las LEBACs en la Argentina.
Finalmente, para mantener altas tasas de interés y atraer capitales especulativos, un gobierno puede incurrir en un elevado costo fiscal o cuasi fiscal, aumentando la deuda pública o los instrumentos de regulación monetaria, como sucede desde inicios del actual gobierno, en que la deuda pública aumentó 91.880 millones de dólares al 31 de octubre, según la Secretaría de Finanzas. Sin embargo, con el tiempo, la mayoría de las veces que se han implementado estas estrategias, terminaron de una manera abrupta.
Carry trade
Las operaciones de carry trade están expuestas a riesgos financieros sustanciales y tienen una alta rentabilidad. Jordà y Taylor (2012) descartan la rentabilidad del carry trade ingenuo, basado solo en diferenciales de interés, dado su desempeño en la crisis financiera de 2008. La elección de la moneda de referencia es muy importante y la política cambiaria, también.
Las operaciones de carry trade tienden a tener un rendimiento deficiente durante períodos de creciente aversión al riesgo y volatilidad cambiaria inesperadamente alta. Empíricamente, los retornos de las operaciones de carry trade están sistemáticamente vinculados a los cambios en las condiciones monetarias. La previsibilidad de las primas de riesgo cambiario proporciona una información sumamente valiosa.
El funcionamiento del mercado de divisas durante la crisis financiera 2008 puso en tela de juicio algunos de estos asuntos. Los inversores que utilizaron estrategias puramente de carry tuvieron un desempeño realmente muy malo. Por su parte, el último tramo de Luis Caputo en 2018 dejó atascado algunos inversores que se quedaron hasta el final de la celebración financiera, cuando el precio de los dólares que compraban ya no cerraba con las expectativas de rendimiento.
Se ha explorado en diversos estudios si los rendimientos de las divisas son predecibles y la simple lógica del “carry trade” de operaciones basadas en el diferencial de intereses son consistentes. Se han utilizado varias métricas para evaluar la previsibilidad y la rentabilidad de los pronósticos del tipo de cambio y los resultados han sido: “No se crea ningún consenso”.
Concurrentemente, en los momentos clave, los mercados de derivados funcionan mal y los riesgos de contraparte ya no pueden ignorarse. Esto planteó cuestiones sobre las estrategias de seguro basadas en opciones, en países de mayor grado de desarrollo.
Han aparecido estrategias alternativas con retornos atractivos y protección contra incidentes. Estos podrían describirse como modelos de “carry aumentado”, ya que explotan información de condicionamiento adicional.
Bicicleta financiera
El carry trade ha sido un factor recurrente en la historia económica argentina. Los próximos párrafos analizan las dinámicas, riesgos y costos en el contexto específico de la economía argentina, con un enfoque particular en su impacto macroeconómico y social. Se explorarán los períodos de 1977-1981, 1991-2001, 2015-2018, así como el actual período desde diciembre de 2023 para comprender las continuidades y particularidades del carry trade a lo largo del tiempo.
Esta operatoria ha sido invariable en la historia económica argentina de los últimos 47 años, manifestándose como una estrategia recurrente de diferenciales de tasas de interés y tipo de cambio. Aunque estas prácticas han generado retornos elevados para ciertos sectores financieros, también han impuesto costos significativos al país, exacerbando la fragilidad macroeconómica.
La "tablita"
El período 1977-1981 estuvo marcado por la implementación de un régimen de liberalización financiera promovido por el ministro de Economía, José Alfredo Martínez de Hoz, que sentó las bases permanentes para un auge especulativo. Bajo la Reforma Financiera de 1977 (Adolfo Diz, presidente del BCRA), se implementó una política de altas tasas de interés reales con imposiciones a plazos de 7 días, para atraer capitales y sostener el tipo de cambio fijo y semifijo (tablita cambiaria).
Así se generaron ganancias exorbitantes, culminando en una extraordinaria crisis cambiaria en 1981, con una devaluación tras otra y un aumento exponencial de la deuda externa.
El desequilibrio fiscal y de cuenta corriente de la balanza de pagos del periodo se cubrió con endeudamiento externo, así se repetiría en el futuro, en varias oportunidades, contrayéndose endeudamiento en una moneda que el país no emite.
Este endeudamiento para financiar déficits gemelos que “plancha el dólar”, junto con las altas tasas de interés en pesos, creó un círculo vicioso que aumentó la vulnerabilidad a los shocks exógenos (problemas internacionales, no controlables desde la Argentina).
La Convertibilidad
En los años '90, con la Convertibilidad, los diferenciales fueron constantes. Existe abundante y disponible bibliografía y papers sobre el periodo. A grandes rasgos, esta etapa se caracterizó por la implementación del modelo de Convertibilidad por parte del ministro de Economía Domingo Felipe Cavallo, que fijaba “uno a uno” (un peso igual a un dólar) por Ley, el valor del peso argentino al dólar estadounidense.
La influencia del modelo de José Alfredo Martínez de Hoz sobre la política económica de Cavallo, era innegable, así lo reconocía el pionero. Las altas tasas de interés implementadas durante la convertibilidad, junto con el financiamiento externo, crearon el escenario propicio para el carry trade por 10 años.
Autores como Rapaport y Basualdo son nuestros sugeridos desde esta columna, como referencias para profundizar el análisis de estos períodos. Si bien durante la Convertibilidad se logró controlar la hiperinflación, se generaron distorsiones en la economía real, como la sobrevaluación del peso y la pérdida de competitividad de nuestras exportaciones, la destrucción de buena parte de la industria argentina y las pymes.
El déficit fiscal se financió con un aumento de la deuda pública de 92.000 millones de dólares de hace 30 años. Si bien no es lo mismo el valor del dólar de los años noventa respecto del actual, es curioso que la velocidad de tomar prestado entre 90.000 y 100.000 millones de dólares, pasó de 10 años con el presidente Menem a 2 años con el presidente Macri y, solo 11 meses con el presidente Milei.
La crisis de la Convertibilidad parecía un punto de inflexión en la historia económica argentina, marcando el colapso del modelo. Enfocándonos en el objeto del artículo, podemos decir que fue una etapa en que se evidenciaron los desajustes macroeconómicos derivados del carry trade.
La crisis de 2001 fue provocada en parte por la insostenibilidad del modelo de convertibilidad y la acumulación de deuda externa, con impacto devastador en la economía argentina y en la sociedad.
"El Messi de las finanzas"
El ominoso ciclo de carry trade bajo la administración de Mauricio Macri reprodujo una dinámica similar mediante instrumentos financieros de regulación monetaria, como las LEBACs y un enfoque monetarista que priorizó la atracción de capitales especulativos.
Con Federico Sturzenegger en la poltrona del BCRA, se repitió la fórmula “altas tasas de interés”, utilizando instrumentos como las LEBAC para estabilizar el tipo de cambio. Reiteradamente, la inversión en LEBACs atrajo capitales especulativos que en 17 meses multiplicaron por tres el instrumento, dejando ganancias en dólares de una dimensión extravagante, generando al mismo tiempo los más altos déficits gemelos en 35 años.
Todo culminó en una crisis de confianza con una fuerte y repetida devaluación del peso durante 2018 y 2019. El gobierno de Mauricio Macri también recurrió a elevadas tasas de interés (Badlar y LEBAC) para estabilizar el tipo de cambio, lo que incentivó el carry trade. El endeudamiento externo y la reducción de controles cambiarios durante este período amplificaron también la vulnerabilidad a la fuga de capitales y un mayor endeudamiento externo.
Motosierra y bicicleta
Finalmente, el reciente período bajo el gobierno de Javier Milei y Luis Caputo ha llevado el carry trade a niveles históricos de rentabilidad, consolidando a la Argentina como uno de los mercados más atractivos del mundo para estas operaciones.
Con una particularidad. Por primera vez se consumó la operatoria con tasas de interés reales negativas, dado el fogonazo inflacionario inicial que encubrió la operatoria, haciendo pasar inadvertida una extraordinaria tasa real positiva en dólares, que lucía real negativa en pesos.
Recuerde que al comienzo y por largo tiempo se les pagaba a los bancos 100% a un día por el desarme de LELIQs. La tasa equivalente efectiva anual (TEA) 171,45%, tasa efectiva mensual 8,67% (TEM) con una devaluación de 2%. Es decir, la tasa en pesos era 4,33 veces la tasa de devaluación.
Las simulaciones sugieren que, en el actual período, bajo un escenario de alta inflación y tasas de interés elevadas, el carry trade aun viene generando ganancias significativas en dólares. Hasta noviembre, las tasas de un banco privado del sistema con la inflación escrita en el presupuesto, generaba alrededor de 24% en dólares.
Según, GMA Capital la “bicicleta financiera” implementada por Caputo y Milei en 2024 resultó la mayor rentabilidad en dólares en al menos 32 años, alcanzando un 45% en los primeros once meses. Claro que 45% con respecto a la tasa Badlar, porque si tomamos el apalancamiento para invertir en acciones de bancos, las cifras de ganancias serían de tres dígitos en dólares.
En las últimas dos semanas, la suba de los dólares paralelos fue un aviso: El tipo de cambio real multilateral actual está 35% debajo del valor que el FMI sugirió en agosto 2023, cuando determinó la viabilidad de un desembolso de 6.400 millones de dólares a una devaluación del 20% al ex ministro Massa. Para volver a ese nivel, hay que devaluar 50%. Además, en relación con Brasil, el tipo de cambio real bilateral ha alcanzado niveles mínimos desde la explosión del plan de Convertibilidad.
Costo social
Más allá de los costos macroeconómicos, el carry trade tiene un impacto social negativo. Fomenta la dependencia del capital especulativo a corto plazo, en detrimento de la inversión productiva y el desarrollo a largo plazo. Los beneficios se concentran en sectores financieros y especulativos, mientras que los costos se distribuyen en la sociedad a través de la inflación, la devaluación y las crisis recurrentes.
Para evitar el círculo vicioso del carry trade, Argentina necesita buscar fuentes de financiamiento alternativas al capital especulativo, como la (IEDS) “inversión extranjera directa sustentable” (Karl Sauvant) y el desarrollo de mercados de capitales locales. Es necesario fomentar la estabilidad macroeconómica y reducir la volatilidad cambiaria para desalentar la especulación, priorizando el desarrollo económico sostenible y la reducción de la desigualdad por encima de las ganancias financieras de inmediatez novelesca.
El carry trade, además, al atraer capitales especulativos de corto plazo, genera un vaciado de divisas a través de la fuga de capitales. Esto se debe a que los inversores buscan obtener ganancias rápidas y luego retiran sus fondos, debilitando el peso argentino.
Para concluir, recuerde que la emisión de LEBAC y LELIQ para sostener las altas tasas de interés incrementaron el llamado déficit cuasifiscal. Esto va a representar en el futuro un costo adicional para el Estado y los contribuyentes, por el hecho de haberse estatizado la deuda del BCRA con el sistema financiero, endosándosela al Tesoro. En artículos anteriores hemos advertido como esta decisión de las autoridades, en adelante puede comprometer la sostenibilidad de las finanzas públicas.
Conclusiones
El carry trade, si bien puede generar ganancias a corto plazo para ciertos sectores, tiene altos costos económicos para Argentina. Estos costos incluyen:
Desequilibrios fiscales
Aumento del déficit cuasifiscal
Endeudamiento externo
Fuga de capitales
Vulnerabilidad a crisis cambiarias
Crisis cambiarias recurrentes
Altas tasas de interés activas que perjudican a la industria y las Pymes
Políticas de liberalización financiera que paralizan la actividad y la inversión
Desempleo
Caída del salario
Pobreza e indigencia
Profundización de la desigualdad, entre otras muchas cuestiones.
Es importante destacar y repetir, que la sostenibilidad del carry trade es frágil y depende de factores externos e internos que pueden cambiar rápidamente. Romper el círculo implica reducir la dependencia del capital financiero externo de corto plazo y buscar fuentes de financiamiento más estables y de largo plazo.
Actualmente, la deuda externa privada volvió a constituirse como una alternativa explícita para atraer dólares, lo que ha incentivado a las empresas a tomar crédito en dólares en el mercado internacional. Esta estrategia, de endeudamiento en moneda extranjera, puede hacerse insostenible si el carry trade se utiliza para inversiones no productivas que no generen ingresos en dólares.
En nuestro último libro en desarrollo, nominado interinamente La segunda década infame, periodizaremos 2015-2025, dos gestiones de las cuales Luis Caputo y otros miembros de su actual equipo y el Poder Ejecutivo jugaron un papel clave.
Estos funcionarios explicaron en tres años de gestión más del 40% de la deuda pública argentina total, tomando compromisos por alrededor de 200.000 millones de dólares nuevos. Solo desde 2015 a 2019, la relación deuda/PBI pasó del 49% en diciembre de 2015 al 94% en septiembre de 2019, según datos del Cippec.
*Director de Fundación Esperanza. Máster en Política Económica Internacional, Doctor en Ciencia Política. Autor de 6 libros.
