Producción: Tomás Lukin

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Reacción exagerada

Por Alejandro Vanoli *

El país enfrenta una reacción exagerada en la percepción de riesgo, más allá del deterioro crediticio mundial, por efecto de la crisis financiera global. Ahora ¿qué refleja la tasa de riesgo? Básicamente dos componentes: la voluntad y la capacidad de pago de un deudor. Respecto de la voluntad de pago, hay que decir que el país desde 2003 ha tenido un cumplimiento cabal de sus obligaciones financieras, con desendeudamiento y cancelación de deudas con el FMI y el Club de París, terminando de cuajo con un ciclo de endeudamiento y reestructuración con esas instituciones iniciado en 1955. En relación con la capacidad de pago, la Argentina exhibe ya varios años de una mejora significativa en diversos indicadores externos y fiscales, que denotan una mayor solvencia que no se ve reflejada en los precios de mercado ni en las calificaciones de riesgo.

Cabe recordar que el mercado se ha equivocado reiteradamente en estas décadas, no anticipando crisis financieras de países que seguían políticas bendecidas por los mercados y que los condujeron al fracaso. En el caso de las calificadoras, tampoco previeron la actual crisis financiera global iniciada en Estados Unidos.

La situación del país difiere sustancialmente del período 1998-2001. No es una paradoja que el desendeudamiento y la recuperación se hayan efectuado en gobiernos que se alejaron de supuestas políticas “pro mercado” que nos llevaron a fuertes déficit, endeudamiento y al default. Tampoco es paradójico que los responsables de esas crisis se erijan ahora en los pronosticadores de desastres que supieron conseguir. Analicemos entonces qué pasó con la evolución de la deuda y sus servicios y por otra parte qué pasó con la capacidad de afrontar esa deuda.

La deuda pública al 30 de junio asciende a 149.800 millones de dólares, levemente superior a 144.200 millones de diciembre de 2001 pero inferior a 152.900 millones de fines de 2002. Si se deflacta como es correcto por la inflación internacional, la deuda actual es menor en términos reales a la de 2001. Mas allá de esa diferencia, la deuda era creciente por los déficit gemelos y ahora en cambio decrece –salvo por efectos contables propios del ajuste por CER y los tipos de cambio—, los indicadores de solvencia financiera marcan una mejora sustantiva desde 2003. La relación deuda/PBI pasó del 166 por ciento de 2002 al 53 por ciento en el primer trimestre de 2008, la deuda externa/PBI cayó del 95 al 23 por ciento en idéntico período. Si tomamos el flujo, los intereses respecto del PBI bajaron de 3,8 en 2001, a 1,9 por ciento en 2008. La deuda también es significativamente inferior a la etapa precrisis si se la analiza como porcentaje de las reservas, la recaudación y las exportaciones.

Existen además otras diferencias sustanciales. La deuda en pesos pasó de 3 a 52 por ciento entre 2001 y 2008. La pesificación de la deuda previene al país de las reiteradas crisis ocurridas ante circunstancias cambiantes del sector externo. Además hubo un cambio de composición de los acreedores que en los 90 eran mayoritariamente inversores volátiles externos; hoy son básicamente inversores internos, esto permite darle mayor previsibilidad a la refinanciación de los vencimientos, independientemente del contexto global y los humores del mercado.

Los vencimientos de 2008 están ya prácticamente cubiertos y las necesidades financieras de 2009 son financiables mediante la renovación de vencimientos y nuevos aportes del sector público, AFJP y compañías de seguro, bancos, adelantos y utilidades del BCRA, quedando apenas 2000 millones de dólares que pueden provenir –depende el margen de renovación de vencimientos con BID y Banco Mundial y los aportes de la CAF–, de Venezuela u otras fuentes disponibles aun con mercados cerrados.

Luego de las señales de fortaleza financiera demostradas (recompras, cancelación al Club de París), sería deseable explicitar un Plan Financiero 2009 que muestre que no hay problemas de financiamiento, aun sin acceso al mercado internacional, para despejar las dudas instaladas por los sectores que pretenden un cambio de modelo y que confunden a los inversores y a la población en general. Las señales de que se cuidará tanto la fortaleza fiscal como el superávit externo, son también cruciales. Mas allá de los humores del mercado resulta relevante perseverar en las sanas políticas macro de estos cinco años, buscando el máximo crecimiento de la economía posible –que es lo que fortalece la capacidad de pago– y formulando una estrategia de desarrollo nacional que permita consolidar el crecimiento con estabilidad de precios y equidad, para lograr un progresivo desendeudamiento, no sólo financiero sino también social.

* Economista. Vicepresidente de la CNV.

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¿Cerca o lejos de Kansas?

Por Ramiro Albrieu *

En un trabajo fundamental para entender la dinámica de la “década perdida” en América latina, Carlos Díaz Alejandro se refería al nuevo mundo que comenzaba a vislumbrarse hacia principios de la década de 1980 para la deuda de los gobiernos latinoamericanos con una frase célebre de El Mago de Oz: “Ya no estamos en Kansas”. La entrada a la “tierra de Oz” significaba reconocer errores pasados y prepararse para momentos duros en el frente externo.

Con el disparador de un índice de precios cuestionado –y algunas políticas gubernamentales que como mínimo pueden ser catalogadas de “inatentas”–, en los últimos días reapareció un debate que acompaña a la historia argentina desde hace más de un siglo: la evolución de la deuda pública y el miedo de que ésta genere una crisis macroeconómica –un viaje a la tierra de Oz–. Lo interesante es que el análisis prospectivo del perfil de vencimientos no da muchas “pistas” sobre el porqué de este resurgimiento: con un fuerte superávit fiscal, vencimientos concentrados en tenedores domésticos e institucionales, un ratio deuda pública/PBI menor a 55 por ciento y un inédito acervo de reservas internacionales, la situación parece estar bastante lejos de ser crítica. Esta percepción debe rastrearse entonces tomando otros caminos. Una opción es tratar de detectar en la actualidad rasgos que estuvieron presentes en los momentos de crisis y problemas de endeudamiento, con el objetivo de ver si efectivamente el déjà-vu que muchos sienten tiene su correlato en la evidencia macroeconómica.

La tierra de Oz I: 1982. En la década de 1970 dos elementos afectaron a la dinámica macroeconómica de las economías de América latina en los años por venir. El primero fue la fuerte desaceleración del producto mundial, que limitó la capacidad de expansión de las exportaciones. El segundo fue la ola de integración financiera de los países de la región con los centros financieros mundiales, que permitió a las economías mantener o expandir su nivel de gasto sin encontrar freno en el frente externo. La combinación de altas tasas de absorción doméstica y bajas exportaciones implicaba en los hechos un fuerte endeudamiento externo. En Argentina, la entrada de capitales provocó una fuerte apreciación del tipo de cambio y una expansión inédita del sistema financiero. El persistente déficit de cuenta corriente registrado en el período 1980-81 erosionó el frente externo. El déficit fiscal crónico limitaba la capacidad del gobierno para realizar políticas autónomas, al tiempo que la conjunción de todos los factores se resumía en una baja credibilidad en el régimen cambiario. Así, como pasó en Chile y en México, regímenes poco creíbles alimentaron la acumulación doméstica de activos externos. La política monetaria restrictiva de Estados Unidos fue el shock externo que disparó la crisis de la deuda, que vino acompañada de una crisis bancaria.

El mundo de Oz 2: 2001. En los noventa el atraso cambiario tuvo fuertes efectos negativos sobre el sector transable de la economía. Se sucedieron déficit de comercio con el exterior, financiados por un mercado internacional nuevamente líquido. En términos de PBI, la deuda externa pasó de 27 a 66 por ciento en el mismo período. Desde el sector privado, esta situación era percibida como una fuente de potencial inestabilidad. El peligro radicaba en una reversión en el flujo de capitales o de un empeoramiento en los términos de intercambio. Ante esta situación, la demanda de activos denominados en dólares no decayó durante el período, pese a la señal del régimen cambiario. Parece natural entonces que el sistema financiero haya tendido a la dolarización. ¿Qué ocurría con la política cambiaria? De tres opciones que existían en aquel momento (“salir”, “quedarse y asegurarse” o “quedarse y doblar la apuesta”) las sucesivas administraciones tomaron la tercera opción. Nuevamente, el régimen devino poco creíble. La conjunción de tres shocks externos (reversión de los flujos de capitales, deterioro en los términos de intercambio y devaluación de Brasil) disparó la crisis de la deuda que, al igual que la anterior, fue también una crisis bancaria.

¿Qué tan lejos estamos de estos mundos? Por lo dicho más arriba, bastante lejos. ¿Significa esto que la deuda argentina está libre de problemas? No. Resta considerar una hipótesis alternativa: que los “ruidos” que genera la política económica venzan a la “buena salud” macroeconómica y la crisis emerja. Sería un hecho tan inusual que tanto la teoría como la experiencia nos sirven hoy de poca guía.

* Investigador del Cedes.