Producción: Tomás Lukin

---

Pensar en el largo plazo

Por Mariano Borzel *

Luego de la crisis del 2001 la Argentina adoptó un régimen de tipo de cambio real competitivo apuntando a incentivar los niveles de producción y empleo. El esquema resultó eficaz en el cumplimiento de sus objetivos, derribando la falsa idea acerca de que lo deseable es enemigo de lo posible. Las críticas ortodoxas tienden a señalar que en un contexto de apertura de la cuenta capital no es factible mantener autonomía en el uso de la política cambiaria y monetaria de manera simultánea. En la práctica dicha objeción no llegó a verificarse. Cabe subrayar que, incluso a contramano de lo que marca la lógica del capital financiero internacional, en el año 2005 se establecieron regulaciones al ingreso de capitales tendientes a suavizar el ingreso de fondos especulativos y señalar con claridad el objetivo de mantener un tipo de cambio competitivo.

La Argentina se diferenció del camino elegido por Brasil, que luego de la devaluación abrupta de 1999 dejó flotar la moneda y se encuadró dentro de un esquema de metas de inflación con apertura de la cuenta capital. Este esquema fue exitoso para contener la inflación, aunque a costa de elevadas tasas de interés y de una fuerte apreciación del tipo de cambio real.

En otro nivel, los períodos de turbulencias son interesantes porque permiten estudiar las respuestas de los esquemas ante escenarios de tensión. En las últimas décadas, con el auge de la globalización financiera, las economías en desarrollo respondieron de formas diversas ante crisis provenientes del exterior. Los sucesos internacionales actuales repercutieron en Brasil bajo la forma de una importante salida de capitales golondrina y de una suba del tipo de cambio nominal (cercana al 10 por ciento durante el último mes), que aun así lo deja en niveles fuertemente sobrevaluados. Morigerar la depreciación resulta central para el cumplimiento de la meta de inflación por parte del Banco Central, por el significativo traspaso a precios que suele acompañar a la suba del valor del dólar. En gran medida eso explica el alza de la tasa de interés de referencia (Selic) llevada a cabo en la segunda semana de septiembre, que profundizó la escalada ascendente inaugurada en abril de 2008.

En la Argentina, el principal foco crítico se gestionó fronteras adentro y estuvo vinculado con el conflicto por las retenciones móviles. En el frente financiero se verificó una significativa fuga de capitales, mayores tasas de interés y un menor dinamismo de la actividad de intermediación bancaria. No obstante, las reservas internacionales resultaron ser una garantía suficiente para preservar la estabilidad financiera.

En un primer momento, la venta de dólares del BCRA se asoció con un menor crecimiento interanual de los medios de pago de la economía. La dinámica se extendió hasta la actualidad, pero en el marco de un stock de reservas estable. Este aspecto da cuenta de la utilización de los grados de libertad existentes para el manejo de la política monetaria, aunque en este caso con un sesgo bastante cauteloso. En números, el M2 privado registró en agosto un aumento interanual del 13 por ciento, lejos del 30 por ciento registrado un año antes. En términos reales el agregado presenta una caída interanual importante, del orden del 10 por ciento.

A contramano de otros ciclos de tensión, cuando en general se verificaba una desvalorización del peso, la crisis por las retenciones móviles se correspondió con una baja del tipo de cambio, que llegó a rozar los 3 pesos. Este aspecto encendió algunas luces de alarma en torno de la preservación de los bolsones de competitividad cambiaria. La caída del dólar motorizada por el BCRA habría apuntado a disciplinar a los agentes que se encontraban especulando con la pérdida de valor de la moneda.

En cierta forma la estrategia resultó exitosa. Sin embargo, a la luz de la evidencia cabe preguntarse si la profundidad del castigo no resultó exagerada, principalmente por las dificultades (asimetrías) que suelen presentarse para subir nuevamente el tipo de cambio sin afectar los precios internos. Estáticamente no parecieran existir muchos problemas dado que el tipo de cambio real multilateral aún resulta competitivo en promedio (es decir, más allá de que algunos sectores puedan estar experimentando dificultades). En términos dinámicos el punto no es tan claro, principalmente porque la sobrevaloración de las monedas de nuestros principales socios comerciales difícilmente se mantenga por un período prolongado, lo cual podría implicar un pérdida de competitividad en el futuro. La señalización implícita de que el tipo de cambio real se mantendrá competitivo en el tiempo es uno de los atributos principales del esquema utilizado. De cara al futuro, resulta más necesario que nunca recuperar la iniciativa para preservar los lineamientos de un esquema que hasta el momento ha mostrado su éxito con creces.

* Economista UBA.

---

Riesgos del Plan Brasil

Por Fabián Amico *

El debate sobre inflación y política monetaria generó, dentro y fuera del gobierno, dos orientaciones. Una promueve un dólar real bajo y una tasa de interés más alta, sosteniendo que el crecimiento debe basarse en el impulso a la inversión vía una mayor oferta de crédito. Es un cambio importante en el modelo vigente, hasta hoy basado en el consumo y en un tipo de cambio real alto, cuya continuidad sería la segunda opción en juego. La primera propuesta fue bautizada como Plan Brasil porque, a semejanza de la política monetaria de Lula, supone que un dólar bajo y tasas de interés altas que llevarían a una inflación reducida. Claro que en estos cinco años Brasil creció a tasas sustancialmente más bajas.

Los promotores del Plan Brasil aspiran a usar el tipo de cambio como “ancla” de precios y la suba de tasas como modo de atraer capitales, instaurando un nuevo “ciclo de confianza”. Esto se articula bien con el pago al Club de París y la reapertura del canje para los holdouts, ya que tales iniciativas buscan recuperar la confianza y tornar atractivo al país para la inversión extranjera. En la misma línea se inscribe la política de recuperar excedentes fiscales, de sesgo contractivo. Se supone en suma que la afluencia de ahorro externo debería traducirse en una mayor tasa de inversión.

Sin embargo, esto tiene varios problemas. Por un lado, está la llamada paradoja de Feldstein y Horioka, que aún hoy constituye un enigma para la teoría ortodoxa. En sus estudios econométricos, estos autores encontraron una fuerte correlación del ahorro doméstico (y no del ahorro externo) con la tasa de inversión, incluso para países subdesarrollados en años recientes. Otros estudios en Argentina revelan que tal correlación se mantuvo estable gracias al crecimiento mismo, instigado por el ritmo de aumento de la demanda agregada. Así, el ahorro externo no viene a suplir la carencia de ahorro doméstico, sino que juega un rol como proveedor de divisas. No solo porque la decisión de incluir a los holdouts y el pago al Club de París son un medio de recuperar la capacidad de refinanciar los abultados vencimientos de deuda.

Además, el ingreso de capitales, obtenible con las aludidas maniobras de “seducción” que aparecen articuladas con el creciente retraso cambiario, operaría sobre la inflación doméstica de un modo perverso. Dicho ingreso permitiría financiar un proceso de creciente apertura importadora inducido por el persistente retraso cambiario. En pocas palabras: fija un límite al alza de los precios internos (industriales) mediante un shock de importaciones que, si persiste, genera reemplazo de producción doméstica (trabajo local) por productos importados (trabajo extranjero). Luego, el creciente desempleo resultante debilitaría la capacidad negociadora de los asalariados, “disciplinando” la puja distributiva y reduciendo la tasa de inflación. Es la fórmula de los noventa: tan efectiva como brutal. El ciclo induce inicialmente una “sensación de prosperidad”, favoreciendo una abundancia de crédito para consumo (importado), al tiempo que “alegremente” aumenta el desempleo, se destruyen industrias y se garantiza una futura contracción de la demanda agregada.

Podría decirse que esta visión es muy pesimista. Pero la economía ya casi no genera nuevo empleo y la inflación persiste (aun con tasas menores), el salario real creció hasta 2007 y luego comenzó a caer. La distribución empeora y retornan crecientes niveles de pobreza. Las carencias del modelo vigente, que jugó toda su suerte al tipo de cambio alto sin una estrategia sustentable de crecimiento, abonan ahora una suerte de sentido común según el cual las políticas ortodoxas serían las únicas posibles y representarían las alternativas más “serias”.

Por supuesto, no existe neutralidad de la política cambiaria en un país cuando existe clara propensión a sufrir variantes de la “enfermedad holandesa”. Pero los logros recientes descansaron excesivamente en el manejo cambiario, que fue considerado un manejo “amigable” para los mercados por su baja necesidad de intervención. Ahora, el carácter market-friendly del “dólar alto” emerge paradójicamente como su debilidad principal. En verdad, Argentina creció por los estímulos a la demanda efectiva en ausencia de restricción de divisas. Considerar ahora a la inflación como fruto de un “excesivo crecimiento de la demanda” sería un contrasentido. Se requiere, por eso, un Estado fuerte para contener el proceso inflacionario emergente. Y allí el margen para ser “amigable” es muy escaso. El dilema inflacionario sólo puede resolverse por acción del Gobierno, “canjeando” menores márgenes empresarios (mayores salarios reales) por una mayor masa de ganancias. Sin esa orientación, persistirá la tendencia a la baja del salario real que rige desde hace treinta años.

* Economista del Grupo Luján.