–¿Las recomendaciones de nuevas cláusulas para los contratos de emisión de deuda que hizo la Asociación Internacional de Mercado de Capitales (ICMA), que ahora son analizadas por el FMI, ofrecen un mecanismo para evitar que los fondos buitre hagan peligrar operaciones exitosas como el canje argentino?

–Los términos propuestos por la ICMA constituyen un avance, pero no son suficientes. Las cláusulas de acción colectiva (CAC) son deseables, pero no resuelven de forma absoluta los problemas que se enfrentan en una reestructuración de deuda.

–¿Por qué?

–La ICMA determina dos dimensiones para la ejecución de las CAC. Una es a nivel de cada bono, mediante el concepto de mayoría: si los tenedores del 75 por ciento de una serie de bonos aceptan una propuesta de reestructuración sobre ese bono, el resto está obligado a aceptar la misma propuesta. Pero en principio podría suceder que los buitres compren el 26 por ciento de un solo tipo de bono de los varios que emite un país, y así puedan impedir finalizar la reestructuración. De modo que se requiere una cláusula que agregue los distintos bonos, y los términos de la ICMA la ofrecen, mediante el concepto de súper mayoría: si además los tenedores del 75 por ciento de la deuda total aceptan la propuesta de reestructuración, el resto también debe aceptarla, aun si posee más del 25 por ciento de una única clase de bono y no está de acuerdo con la propuesta.

–¿Entonces resuelve la mayoría de las dificultades existentes?

–No, incluso en esa situación sigue existiendo un problema importante, que es cómo ponderar las tenencias de los distintos tipos de acreedores. No es lo mismo un acreedor senior como el Fondo Monetario Internacional (FMI), que tiene prioridad al cobrar pero por eso cobra una tasa más baja, que los acreedores junior. Los acreedores junior podrían poseer más del 75 por ciento de la deuda total y votar en contra de los intereses de los senior, imponiendo una supermayoría que impida a los senior hacer valer su posición. Esto distorsionaría el funcionamiento del mercado de deuda; los senior demandarían tasas más altas en primera instancia previendo que esto pudiese ocurrir. En cambio, en una Corte que tratase casos de reestructuración de deuda soberana los acreedores senior podrían defender su posición y los jueces tendrían la facultad de ponderar a los acreedores de diferentes clases.