“El inflation targeting (metas de inflación, como norte único de la política monetaria) puede claramente tener efectos perversos”, afirma Olivier Blanchard, un economista del MIT que figura entre los más prestigiosos del mundo. Esa nocividad se presentaría en determinadas circunstancias, que son las que reúnen países altamente endeudados, como la Argentina o Brasil. Explica Blanchard que elevar la tasa de interés real –un típico instrumento antiinflacionario, básicamente porque enfría la economía– también incrementa el riesgo de una cesación de pagos, con lo que los títulos públicos se vuelven menos atractivos, conduciendo a una depreciación cambiaria real, por la consiguiente salida de capitales. Esa desvalorización de la moneda tiene también como consecuencia una mayor dolarización de la deuda. Aquel efecto será tanto más probable cuanto mayores sean el nivel inicial de endeudamiento, la proporción de deuda en moneda extranjera sobre el total y la prima de riesgo (la sobretasa que se le exige al país para financiarlo).
Como se ve, en este contexto un aumento de la tasa de interés real en respuesta a una aceleración inflacionaria conduce a una depreciación de la moneda, que a su vez realimenta la inflación. Por ende, en situaciones de esta clase no debería utilizarse la política monetaria sino la fiscal como medio para reducir la inflación. Blanchard, del Massachusetts Institute of Technology, trabajó en particular sobre el caso brasileño, un país que aún no ha caído en default. Para la Argentina, mientras siga en su (parcial) default no hace sentido hablar del peligro de caer en él: esto ya sucedió. No obstante, el trabajo que Blanchard realizó para el NBER (sigla en inglés de la Oficina Nacional de Investigaciones Económicas) está siendo revisado y discutido por economistas argentinos porque el debate sobre el inflation targeting, impulsado por el Banco Central, está en ebullición.
El autor concluye que la situación arriba descripta es la que enfrentaba Brasil en 2002 y 2003, una economía altamente endeudada, con marcada aversión al riesgo. En ese panorama no funciona una proposición estándar de la macro de economías abiertas, según la cual una suba de la tasa de interés real, provocada por la banca central, tornará más atractiva la deuda pública, induciendo una apreciación real de la moneda. Pero cuando el riesgo de default mete la cola, los resultados pueden ser inversos. De hecho, al ascender las tasas, el fisco hallará más difícil atender la deuda, dando pábulo a temores sobre su capacidad de servirla. Así, en lugar de atraer fondos hacia los bonos, los ahuyentará. Determinar cuál era el arma más adecuada para combatir la inflación resultó clave en el Brasil de 2002, cuando la perspectiva de una victoria electoral del (entonces visto como izquierdista) candidato Lula desató una crisis macroeconómica, con fuerte descenso del real y salto inflacionario.
Blanchard recuerda que, a pesar de que el Banco Central brasileño había adoptado el inflation targeting y se encontraba ante un rebrote inflacionario desde mediados de ese año, no apeló a elevar la tasa real de interés hasta comienzos de 2003. ¿Debió haberlo hecho?, se pregunta. La respuesta es que no. El ajuste fiscal, y no una contracción monetaria, era la herramienta adecuada. Lo que considera es que, en estas condiciones económicas, es poco lo que la tasa de interés influye a través de su canal convencional, que es el efecto que ejerce sobre el nivel de actividad económica: incrementos en la tasa la enfrían, reducciones la estimulan. Pero cuando, como ocurre precisamente hoy en la Argentina, la tasa activa (la aplicada sobre los créditos) es muy alta en términos reales, mover esa tasa un poco para arriba o abajo apenas influye porque, de todas formas, tanto empresas como particulares evitan tomar prestado. Se trata de economías poco “apalancadas”, donde el gasto depende casi enteramente del ingreso. Ante esa inelasticidad de la demanda de crédito, los movimientos en la tasa gravitan a través de otro canal, que es el del tipo de cambio, como se describió arriba, dando lugar a consecuencias muy diferentes de las normales para economías como las centrales. Como aquí el principal tomador de crédito de la economía es el Estado, el efecto de la tasa de interés percute primordialmente sobre la dinámica fiscal. Hay que tener en cuenta que un componente clave del gasto público son los servicios de la deuda, proporcionales a la tasa.
El análisis que Blanchard hace del caso brasileño es cuestionado por economistas argentinos, porque, de hecho, Brasil consiguió controlar su inflación. Claro que lo logró al costo de una recesión, que se ha convertido en un serio problema político para el Gobierno.