Las agencias calificadoras de riesgo son un engranaje necesario en el actual diseño del sistema financiero global. Las empresas, países, provincias o municipios interesados en endeudarse deben necesariamente legitimar sus iniciativas a través de las notas que otorgan firmas como Standard and Poor’s, Moody’s y Fitch. La función de estas compañías es brindar una opinión técnica independiente sobre la capacidad de repago en tiempo y forma de los distintos instrumentos colocados en el mercado. Las evaluaciones sobre la calidad de una emisión de deuda, pública o privada, determinan el éxito de la operación y el costo de endeudamiento de quienes se someten a sus análisis.

A pesar del evidente fracaso de las calificadoras para cumplir su función, su escasa capacidad técnica y falta de rigurosidad metodológica, el fraude registrado en sus evaluaciones de los activos estructurados con hipotecas subprime y su complicidad en la profundización de la crisis estructural de la Eurozona, las reglas de juego vigentes no ofrecen alternativas: obtener una calificación es condición necesaria para que un título llegue a los mercados. Muchos organismos reguladores exigen que los bonos posean el sello de aprobación de las calificadoras, mientras que los inversores, fundamentalmente los institucionales como fondos de pensión o aseguradoras, deben guiar sus operaciones de acuerdo a la ponderación que otorgan a los instrumentos financieros Moody’s, S&P y Fitch. Esos inversores compran los bonos si y sólo si recibieron la codiciada calificación AAA.

El titular de la CNV, Alejandro Vanoli, considera que “a pesar del creciente reclamo legítimo para cambiar el sistema, las calificadoras de riesgo son un actor que, por ahora, no puede ser sustituido. Existe una estructura de regulaciones y prácticas de mercado que vuelven inevitable recurrir a esas agencias. Incluso las normas de Basilea II implican el de las evaluaciones de riesgo sobre los activos de los bancos para determinar sus requerimientos de capitales mínimos”.

Por su parte, el prestigioso economista de la New School de Nueva York, Anwar Shaikh, destaca la funcionalidad de las agencias para preservar y fortalecer la dominación del capital financiero: “Las calificadoras responden a los intereses del capital financiero y no a los de los Estados o el pueblo. Por eso cuando tenían que evaluar el riesgo de actividades dentro de los intereses del capital financiero hicieron lo que hicieron. Y cuando tuvieron que mirar hacia un costado e ignorar el riesgo también lo hicieron”. No obstante, Shaikh considera que “si bien es más difícil de lo que parece, es necesario regular el sistema de calificadoras de riesgo”.

El principio

Las agencias no siempre jugaron un papel central en el funcionamiento del sistema financiero global. Los orígenes del negocio se remontan hacia 1840 cuando, frente a un creciente mercado de emisión de deuda, surgieron compañías como la Mercantile Agency dedicadas a recabar, sistematizar y vender información comercial sobre distintas empresas a los inversores. Con los mismos lineamientos, Herny Varnum Poor, quien había sido editor de una publicación especializada sobre trenes, comenzó a publicar en 1868 el Manual de los ferrocarriles de Estados Unidos con información sobre quiénes eran sus propietarios y la situación patrimonial de las compañías. En 1909, John Moody, fundador de la empresa homónima, dio a conocer la primera calificación de deuda para un bono emitido por una compañía de ferrocarriles norteamericanos. En ese momento y hasta mediados de la década de 1930, Moody’s y el resto de las empresas vendían a los inversores grandes tomos con sus evaluaciones sobre la reputación crediticia de los distintos emisores.

En 1916 se fundó la calificadora Poor’s Publishing Company, en 1922 nació la Standard Statistics Company y, finalmente, Fitch Publishing Company vio la luz en 1924. La estructura societaria de las empresas cambió rápidamente. En 1941, Standard y Poor’s se fusionaron para formar Standard & Poor’s, que en 1966 fue adquirida por el gigante editorial McGraw Hill. Por su parte, Dun & Bradstreet, una de las primeras empresas dedicadas a suministrar información comercial, compró a comienzos de los sesenta Moody’s pero en el 2000 ésta volvió a ser una firma independiente. Más recientemente, en 1997, Fitch se fusionó con una empresa británica, IBCA, subsidiaria de un conglomerado de servicios financieros francés llamado Fimilac.

Durante ese proceso de cambio de manos, el organismo regulador de Estados Unidos, la Securities and Exchange Commission (SEC), dispuso la estandarización de las evaluaciones dando lugar al nacimiento de las escalas de “ratings” que utilizan las calificadoras, como AAA, AA, A, BBB, BB y así sucesivamente hasta D, en el caso de S&P. Pero la decisión más significativa de la SEC fue prohibir que los bancos inviertan en “activos especulativos” y establecer que las emisiones de deuda debían contar con una evaluación realizada por una “organización de calificación estadística nacionalmente reconocida” (NRSRO, por sus siglas en inglés) para ingresar en el portafolio de inversiones de una entidad financiera.

Antes del estallido de la actual crisis financiera global solamente tres empresas poseían ese atributo: Moody’s, S&P y Fitch. Así, aunque existen alrededor de 150 firmas dedicadas a evaluar el riesgo de las emisiones de deuda, las tres más grandes concentran cerca del 95 por ciento del rentable mercado mundial de calificaciones: S&P y Moody’s ostentan un 40 por ciento cada una, mientras la participación de Fitch alcanza al 15 por ciento.

Leña al fuego: hipotecas y Europa

La década del setenta marcó otro hito en el proceso de consolidación de las calificadoras de riesgo. En pleno despegue de la globalización financiera, las empresas cambiaron su modelo de negocios. Las agencias que habían nacido para proveer información a los inversores ampliaron su clientela hacia los emisores de deuda. Así, compañías, Estados y otras jurisdicciones que buscaban endeudarse –los propios “calificados”– comenzaron a contratar el servicio de las agencias y se convirtieron en los principales clientes. En la actualidad, las agencias incluso califican emisiones de deuda sin que sea solicitado por el usuario.

“Este cambio abrió la puerta a potenciales conflictos de intereses. Para mantener contento al emisor y evitar que acuda a otra agencia, las calificadoras pueden dibujar hacia arriba la nota”, explica el profesor de la universidad de Nueva York, Lawrence White. Un estudio del Banco Mundial, El derrumbe de la securitización estructural de 2007, indica que “las agencias enfrentan un incentivo a sobreestimar la calidad del título de manera de construir una buena relación con el cliente” y advierte que “los honorarios influencian demasiado sus calificaciones”.

Precisamente, ese tipo de comportamiento fue la regla antes que la excepción, antes del estallido de la crisis en 2007, donde las calificadoras de riesgo otorgaron la nota más elevada a productos financieros de alto riesgo estructurados con hipotecas subprime y sus derivados. A diferencia de su función original, limitada a la evaluación de riesgo de activos financieros –que ya era cuestionada por su incapacidad para prever la quiebra de Enron en 2001–, durante la crisis actual las calificadoras jugaron un rol activo en el diseño de esos instrumentos.

El año pasado, durante una sesión de la Comisión de Investigación sobre la Crisis Financiera (FCIC, por sus siglas en inglés), creada por el gobierno y el Senado estadounidenses, tres ex analistas de Moody’s admitieron haber sido presionados por la gerencia para mejorar la nota de ciertos productos financieros en beneficio de sus emisores, que son quienes pagaban por los servicios de esa agencia. Mark Froeba, ex vicepresidente de derivados de Moody’s, acusó a los directivos de la compañía de premiar con bonificaciones y ascensos a los analistas que cooperaban con la banca y castigar a los que no. “Usaron intimidación para crear un grupo de analistas dóciles con miedo a enfadar a los bancos de inversión y listos para cooperar en la mayor medida posible”, sostuvo Froeba.

A mediados de 2008, la SEC había difundido el documento Summary report of issues identified in the commission staff’s examinations of select credit rating agencies. En esa investigación el organismo regulador, el mismo que creó las condiciones de mercado oligopólico desregulado para la consolidación de las calificadoras, cuestionó duramente la consistencia, rigurosidad y profesionalidad de esas empresas al momento de evaluar el riesgo. Uno de los pasajes más jugosos corresponde a un intercambio de mails entre ejecutivos de una de las empresas donde el analista reconoce que su modelo de evaluación no captura la “mitad” del riesgo de la emisión, aunque señala con ironía que “la colocación podría estar estructurada con vacas y nosotros la calificaríamos” (“It could be structured by cows and we would rate it”).

Las calificadoras de riesgo tampoco pudieron anticipar las debilidades de las economías periféricas de la Unión Europea y sus anuncios sobre la degradación en la nota de las deudas públicas de Grecia, Portugal, España, Irlanda e Italia profundizan la crisis estructural de la región. Las calificadoras no causaron la crisis en la Eurozona ni son las responsables de la incapacidad política de la región para alcanzar una salida sustentable, pero sus notas –tardías– contribuyen activamente a profundizar el escenario de tensión financiera, impulsar las políticas de ajuste y disciplinar a los distintos Estados.

“Es muy preocupante pero no se está haciendo nada sobre las agencias calificadoras de riesgo, cuyo trabajo de mala calidad, deshonesto y hasta cínico jugó un rol central en la construcción de la crisis”, señaló a Cash el economista de la universidad de Cambridge, Ha Joon Chang. Los escasos cambios y regulaciones incorporadas hasta ahora por los organismos de control en los principales centros financieros son insuficientes para limitar el poder de veto de las calificadoras de riesgo y mejorar sus capacidades técnicas. Desconcentrar el mercado para que los inversores cuenten con más opciones o incluso diseñen sus propios espacios de evaluación, la tercerización de los juicios de valor sobre el riesgo de los activos fracasó. “Es posible regular mejor estas agencias. Por ejemplo, se puede diseñar una agencia pública alternativa, tal vez dentro del marco de la ONU, que no cobre por el servicio y así lograr mayor objetividad al tiempo que ofrecería una poderosa competencia al oligopolio de las tres empresas principales. Pero nada de esto se está discutiendo seriamente”, se lamentó Chang