Producción: Tomás Lukin

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Mantener el equilibrio

Por Iván Heyn *

Las medidas tomadas por Estados Unidos para encarar la salida de la crisis internacional estuvieron basadas en una fuerte emisión monetaria. Durante el epicentro de la crisis pareció que la demanda de dólares era infinita, pero a medida que las aguas se fueron calmando, los inversores internacionales empezaron a abandonar sus posiciones en dólares por la desconfianza respecto de la fortaleza de esa divisa, sobre todo por el gran déficit fiscal estadounidense que este año alcanzará aproximadamente el 10 por ciento del PBI. La lenta pero permanente salida de las posiciones en dólares es lo que ha explicado el retorno a activos de riesgo por parte de los inversores favoreciendo, entre otros mercados, el de deuda de los países emergentes.

Las acciones tomadas para encarar la crisis financiera internacional por parte del gobierno tuvieron un fuerte sesgo anticíclico, incluyendo medidas de expansión del gasto en obra pública, financiamiento y subsidios para que los sectores productivos más afectados por la caída de la actividad no destruyeran puestos de trabajo. También en el mismo sentido, el Estado Nacional cumplió con todas las obligaciones financieras de este período.

Estas políticas fueron sostenidas íntegramente con recursos genuinos, tanto aquellos generados mediante la recaudación impositiva, como los existentes en Anses, BCRA y BNA, lo que resultaba razonable en virtud de que el acceso al financiamiento estuvo virtualmente cerrado durante todo el período.

Por otro lado, en un contexto de fuerte caída del costo de financiamiento en el mercado financiero internacional, es totalmente racional dejar de utilizar recursos generados en nuestra economía para el pago de intereses y capital de la deuda del sector público, aprovechando las buenas tasas que ofrece el mercado para refinanciarlos.

El gobierno nacional ha avanzado en proponer un canje a los bonistas que no ingresaron en la primera renegociación de deuda que se realizó en 2005 con el fin de eliminar la mayor parte de deuda en default que aún circula en el mercado y de esta forma obtener mejores tasas de interés. También el poder ejecutivo intenta, al cerrar el problema de los bonistas en default, terminar con gran cantidad de demandas que existen contra el país en el exterior y que generan importantes problemas de logística en el funcionamiento internacional del Estado, ya que todo el tiempo se corren riesgos de que las transacciones financieras que realiza nuestro país con el resto del mundo sean incautadas por algún juez como ya ocurrió en Estados Unidos con acciones del Banco Hipotecario.

Sin embargo, es importante que las autoridades aprovechen la oportunidad que el mercado financiero y la coyuntura internacional brindan para pagar el menor costo. Los tenedores de bonos en default ya han aprendido que la argentina después de cuatro años de cerrada la renegociación de la deuda no necesita de los mercados internacionales para crecer y que ha logrado atravesar con éxito la gran crisis financiera sin acceso a los mercados de crédito. Por otro lado, son los tenedores de bonos los que se encuentran urgidos por aprovechar un mercado en alza y tienen un alto costo de oportunidad al tener inmovilizados activos por los que en el peor de los casos obtendrán algo menos de lo que hoy se los paga en el mercado. Es por esto que la oferta debe reflejar esta situación favorable para el poder ejecutivo y ser lo menos generosa posible.

No es la primera vez que se dan condiciones ventajosas en el mercado de deuda para los países subdesarrollados. Hubo condiciones de alta liquidez a fines de los ’70 y durante los ’90. Esos períodos terminaron en un festival de endeudamiento cuyas consecuencias hoy seguimos pagando en indicadores de pobreza y de destrucción de capacidades productivas. Es por esto que el objetivo de la política económica debe ser el desarrollo de capacidades endógenas, y para esto es clave crecer basándose en el ahorro interno y no en el endeudamiento. Sin embargo, es razonable utilizar una estrategia financiera que permita refinanciar vencimientos e intereses de deuda externa a menores tasas en tanto y en cuanto se mantenga la política conservadora en materia de deuda de los últimos años, en los que la participación de la deuda como porcentaje del PBI cayó permanentemente y la deuda externa en valores absolutos apenas creció.

* Economista AEDA.

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¿Vuelve la bicicleta?

Por Nicolás Arceo y Mariana González *

Entre 2003 y 2008, tras el colapso del régimen de convertibilidad, se abrió paso una de las fases de crecimiento económico más significativas de la historia argentina. La economía creció a una tasa anual acumulativa del 8,5 por ciento, y este crecimiento se sustentó centralmente, a diferencia de lo acontecido en la década pasada, en la expansión de los sectores productores de bienes. El nuevo esquema macroeconómico posibilitó un incremento de las tasas de ganancia en estos sectores, a la vez que se redujo la rentabilidad de las colocaciones en el sistema financiero. Este último proceso estuvo asociado, por un lado, al default del 2001, pero centralmente al quiebre de un rasgo que había caracterizado a la economía argentina en las últimas décadas: el endeudamiento público en el mercado local e internacional de capitales. En este sentido, la contracción del endeudamiento público, en un contexto internacional favorable, fue un factor determinante para la vigencia de tasa de interés reales reducidas en comparación con la historia reciente de nuestro país.

A su vez, el proceso de renegociación de la deuda externa que culminó exitosamente en 2005 marcó un antes y un después en términos del endeudamiento externo de la economía argentina, posibilitando una disminución de su peso en el producto. Mientras que en 2002 el endeudamiento externo representaba el 151 por ciento del PIB, dicha relación se había reducido al 39 por ciento en 2008. Sin lugar a dudas, el proceso de renegociación y el sostenimiento de elevados niveles de superávit fiscal a lo largo de estos años fueron determinantes para alcanzar el fin del predominio de las colocaciones financieras por sobre las productivas.

Sin embargo, a lo largo del último año, y ante el deterioro relativo de las cuentas públicas –tanto por factores internos al país como externos– algunos sectores vuelven a colocar nuevamente la esperanza en los mercados internacionales de capitales. Según su repetida lógica, las “señales” positivas hacia estos mercados posibilitarían un mejor acceso al financiamiento externo, tanto público como privado, logrando una reducción de las tasas de interés y fomentando indirectamente la inversión productiva. La historia reciente de nuestro país pone en evidencia que el estímulo de la inversión está lejos de lograrse por esta vía. Por el contrario, el financiamiento del sector público en los mercados de capitales –una historia ya conocida– se traduce, por lo general, en una elevación de las tasas de interés en el mediano plazo, con el consiguiente desplazamiento de las inversiones productivas ante el incremento de la rentabilidad de las colocaciones en el sistema financiero.

Entre las señales que se piden se incluye la reapertura del proceso de canje con los holdouts, olvidando esta vez las recurrentes invocaciones a la necesidad de seguridad jurídica. Las estimaciones del costo de este canje varían entre 8000 y 13.000 millones de dólares, e implican un incremento en los intereses de la deuda pública a pagar desde 2010. Como contrapartida por estos nuevos compromisos, se afirma que se abriría para el gobierno la posibilidad de emitir deuda en los mercados internacionales de capital a tasas más reducidas, dada la mejora en la calificación crediticia del país.

La reapertura del canje seguramente posibilite reducir en cierta medida el costo del endeudamiento externo, aunque no se debe olvidar que este proceso transcurre en un escenario de creciente liquidez internacional, que de por sí conduce a una reducción en los costos de financiamiento. De todas formas, se debe resaltar que el costo del endeudamiento depende centralmente de la evaluación que hacen los potenciales acreedores sobre la capacidad de pago y, por lo tanto, la situación de las cuentas públicas y de la economía en general, más que de la emisión de buenas señales a los mercados financieros. En el contexto económico actual, aún si se realizara el canje, el costo del financiamiento externo seguiría siendo elevado en relación con países de similar nivel de desarrollo. Además, la posibilidad de endeudarse, como se explicó, podría implicar el retorno al endeudamiento externo crónico que caracterizó a la economía argentina desde mediados de los años setenta.

La consolidación de un patrón de crecimiento basado en la expansión de los sectores productores de bienes requiere del sostenimiento del superávit fiscal como factor determinante para evitar el predominio de las colocaciones financieras por sobre las productivas. No se trata de contraer el gasto público, menos aún en un contexto recesivo como el actual, sino de incrementar los recursos del Estado en base a la imposición de los sectores más beneficiados, incluidos aquellos que obtienen rentas financieras.

* Investigadores del Centro de Investigación y Formación de la República Argentina (Cifra).