Joaquín Cottani es economista jefe para América Latina de la banca de inversión Lehman Brothers. En noviembre pasado adelantó a este diario que el FMI dejaría de apoyar a la Argentina. Hoy sostiene que no será posible mantener la certidumbre en el tipo de cambio, clave para la “consistencia” de cualquier plan económico, si el FMI no aporta un piso de 10 mil millones. Para ello será necesario que el gobierno de Eduardo Duhalde demuestre que puede aguantar un ajuste fiscal que recorte entre el 40 y el 50 por ciento en dólares de jubilaciones y salarios públicos. Además sugiere un curioso mecanismo para salir del corralito que vincula la devolución de depósitos al pago de la deuda pública.
–¿Es posible salir en el corto plazo de las restricciones financieras?
–Creo que es posible salir del corralito. Lo que no es posible es hacerlo sin costos, aunque en definitiva gran parte ya han sido pagados. Pero no es posible discutir la salida del corralito si no hay un horizonte cierto sobre política monetaria y fiscal. Después habrá que pensar en los mecanismos que apuntalan esas políticas para que el plan sea creíble en plazos más largos.
–¿Qué tipo de cambio resulta deseable?
–Estoy pensando en que rápidamente, para tener un plan creíble, habrá un proceso de unificación cambiaria que, en el mejor de los casos, debería llevar al tipo de cambio entre 1,60 y 1,80. Este sistema de flotación sucia requiere de una intervención activa del BC, para lo cual tiene que haber una relación reservas/medios de pago suficientemente fuerte. El gobierno, con 13.500 millones de dólares de reservas que tiene hoy, no va a poder estabilizar el tipo de cambio si la masa monetaria líquida es de 42.000 millones de pesos. Eso convertido a dólares a 1,70 da 25.000 millones de dólares, casi el doble de las reservas. En un país normal tener esas reservas sería absolutamente adecuado, pero en la Argentina de hoy, con una altísima elasticidad de la demanda de dinero a la expectativa de la incertidumbre cambiaria, es imposible. Será necesario que el Fondo aporte una especie de contingencia para reforzar las reservas en unos 10 mil millones de dólares. Con esto se puede abrir el corralito sin temor a un ataque especulativo, porque aunque lo hubiera el Banco Central respondería vendiendo todas las reservas.
–¿Eso no podría retroalimentar, como contrapartida, una nueva fuga de capitales?
–No, sólo produciría una caída temporaria de la demanda de dinero a favor de la demanda de dólares, pero inmediatamente la gente se daría cuenta que el BC tiene recursos para defender el tipo de cambio y no dejarlo devaluar, entonces esos mismos dólares que se compraron se venderían y la demanda de dinero se estabilizaría.
–¿Qué se hace con los certificados de los depósitos congelados?
–Mi expectativa, no una recomendación de política, es que van a quedar pesificados indexados y convertidos en bonos privados de los bancos, que van a tener una liquidez en un mercado secundario tal como ocurrió con el Plan Bonex. A la larga ese certificado será tan bueno como el banco que lo emitió. Va a ser como una especie de fondo mutual y ahí sí podrá haber cierto margen de la autoridad monetaria para tratar de reforzar la situación de algunas instituciones respecto de otras. Pero en definitiva la capacidad de darle valor a esos certificados dependerá de la capacidad de recuperar los préstamos privados y de que el gobierno no vuelva a confiscar los activos que forman parte de la deuda pública, porque obviamente perjudicaría en última instancia a los propios depositantes. En definitiva, queda definido un sistema bancario divisible en dos partes. Una que es la moneda transaccional, cuyo respaldo tienen que ser las reservas, y el otro que serían los certificados de depósitos respaldados por la cartera de activos de los bancos, que son préstamos al sector público y al sector privado, que en la medida que los préstamos sean recuperables y los préstamos al sector público se devuelvan, en pesos o endólares, pero con una tasa como la que fue pactada, es posible que en el mediano plazo esos certificados recuperen valor. Ahora, todo esto está condicionado a que en forma indefinida el gobierno genere un déficit fiscal de no más del 1,5 por ciento del producto y que además tenga una regla monetaria que al final del día será muy parecida a la de la convertibilidad. La variación de la base monetaria va a tener que ser igual a la variación de las reservas netas más unos 3000 millones necesarios para el financiamiento del gobierno.
–Esta lógica que usted describe descuenta el apoyo financiero del Fondo y, por lo tanto una suma de condicionalidades. ¿Con un proceso recesivo que se profundizó, más ajuste no significa retroalimentar la recesión y entrar en el mismo laberinto al que llevó el Déficit Cero?
–Tengo en cuenta ese riesgo. Lo que pasa es que una vez que la convertibilidad quedó herida de muerte a partir de la devaluación brasileña, se convirtió en un sistema que llevaba a una especie de circulo vicioso con una tendencia deflacionaria y recesiva. Porque por un lado el tipo de cambio estaba alto y por otro se esperaba una devaluación. En consecuencia las decisiones de inversión y de consumo empezaron a postergarse. Y en este contexto, si el gasto se empieza a contraer obviamente se agrava el proceso recesivo. Hoy en día la devaluación ya se produjo y se desató el proceso de redistribución de ingresos. Por un lado hay sectores que actúan en la sustitución de importaciones o en la exportación que mejorarán su rentabilidad. Pero por otro, hay un sistema de reparto de pérdidas que tiene que ver con los sectores endeudados. Si yo digo que el sector público no va a pagar este costo en la forma de una violentísima reducción del gasto en dólares, estoy diciendo que el que lo va a pagar es el depositante. Y ahí me tengo que poner a pensar que fuerza recesiva es peor, si el efecto ingreso sobre los beneficiarios del gasto público –empleados públicos, jubilados, las provincias– o el efecto riqueza causado a los depositantes.
–Hay también otro punto en cuanto a la distribución de ingresos y es que la pesificación a 1,40 va a significar la licuación de deudas a muchos grupos económicos.
–Ahí yo no haría una distinción entre grandes y chicos dentro del sistema doméstico. Yo creo que los pequeños endeudados han recibido el mayor subsidio que fue la conversión 1 a 1 y los otros van a recibir una licuación a 1,40 que a medida que haya inflación va a empezar una licuación, sobre todo si el tipo de cambio de mercado queda estabilizado en un margen de 1,70. Pero ahí tenemos que ver que sea chico o grande -eso es una cuestión de equidad distributiva que tiene que ver con otras consideraciones– el que se endeudó en Argentina, lo hizo bajo la premisa de la convertibilidad. Este costo de la devaluación es un costo que tiene que pagar el Estado y lo tienen que pagar los que se beneficiaron a costa de él.
–¿A qué beneficiados se refiere?
–Yo sé que hay ciertas cosas que suenan más injustas de lo que en realidad son. El sector público en los ‘90 fue el gran beneficiario del crecimiento de los ingresos que se produjo. En Argentina mucha gente parece no darse cuenta que el 40 por ciento de la acumulación de la deuda se dio gracias a un jubileo en la consolidación de viejas deudas. En eso se beneficiaron jubilados y proveedores y contratistas del Estado.
–¿Cómo imagina el proceso de normalización en el pago de la deuda?
–El proceso de normalización va a ser como en todos lados. Habrá un acuerdo por los 46 mil millones a nivel externo, de los cuales 35 mil son negociables, los que podrán tener un período de gracia tal vez de dos años, en interés y en capital. Pero en casi todo proceso bien organizado de reestructuración de deudas, los atrasos hay que pagarlos antes de que la deuda quede reestructurada. Los que creen que en este momento Argentina tiene un alivio porque no está pagando los servicios tienen que tener en cuenta que, así como pasó en el Brady, toda negociación implica que antesde llegar a un acuerdo hay que pagar los atrasos. Argentina va a tener que salir a buscar dinero para poder cancelar todo lo que se haya atrasado.
–¿Que actitud tendrán en adelante con Argentina los organismos internacionales?
–Van a tratar de poner la menor cantidad de dinero posible, aunque prometerán mucho. Hoy por hoy tanto a Estados Unidos como a todos los países centrales les preocupa Argentina, porque consideran que está en juego su democracia. Entonces la solución en esta primera etapa será prometer 10 mil o 15 mil millones de dólares pero dándolos en cuentagotas.
No bastará que Argentina prometa un plan fiscal y monetario consistente, deberá demostrar además que puede aguantarlo. Y cuando vengan los empleados públicos de ATE y pidan un aumento de los salarios en pesos no se lo den, o sea que el presupuesto sea una verdadera ley. Entonces ahí se verá si el camino que eligió el gobierno de Duhalde es verdaderamente reducir las pensiones y salarios públicos un 40 o un 50 por ciento en dólares.