Los dos tramos de la reestructuración de la deuda en default que permitió normalizar el 92 por ciento del total de los pasivos impagos han tenido generalizados elogios de economistas de diferentes veredas. El porcentaje de quita del capital fue del 65 por ciento y mejoró el perfil de vencimiento de los intereses y el capital de acuerdo con la capacidad de pago del país. Mediante las condiciones de emisión de los nuevos títulos se consiguieron alargar los plazos de vencimiento de capital y reducir las tasas de interés. El canje permitió postergar las primeras cuotas de amortización del capital adeudado recién para al año 2024, como también capitalizar una parte de los intereses que devenga. Otro aspecto relevante fue modificar la estructura de monedas con que estaba conformada la deuda pública: antes del default sólo el 3 por ciento de la deuda pública estaba nominada en moneda nacional, en la actualidad cerca del 41 por ciento se encuentra emitida en pesos. En principio, esto permite reducir la incertidumbre ligada a la capacidad de pago ante variaciones de tipo de cambio. De esa forma, la carga de la deuda dejó de ser un condicionamiento central de la política económica y de limitación al crecimiento, al generar un escenario de sustentabilidad en el tiempo del principal pasivo del sector público. Estos resultados del canje definen esa operación como exitosa. Este proceso de reestructuración de deuda que fue inédito por su magnitud y quita de capital y que ahora es mencionado como referencia en propuestas para los endeudados países europeos, incluyó un bono adicional que está teniendo una relevancia cada vez mayor sobre las cuentas públicas: las “Unidades Vinculadas al PBI”, conocidas en el mercado como Cupón PBI.

La oferta de canje incluyó esos papeles ligados al crecimiento de la economía. En el escenario del default más grande de la historia financiera moderna, que derivaba en una profunda desconfianza sobre la economía argentina, el objetivo oficial fue “tentar” a los acreedores para elevar el porcentaje de aceptación con ese novedoso instrumento financiero. El mensaje al mercado era que si a la Argentina le iba bien tras la reestructuración, los acreedores también se beneficiarían con un pago “adicional”. Lo cierto es que los tenedores de bonos en default no le asignaron valor a esa propuesta y no influyó en el resultado final de la aceptación del canje. Pero el Cupón PBI, ese “regalo” menospreciado por los acreedores, ha tenido un recorrido extraordinario, tanto en sus cotizaciones como en los pagos realizados a cargo del fisco. Desde su primer pago en 2005 hasta el que se efectuará el 15 de diciembre de este año por 2419 millones de dólares (cinco días después de la asunción del nuevo gobierno), el Cupón acumuló erogaciones por un total de casi 8700 millones de dólares. Una suma elevadísima teniendo en cuenta el resto de los vencimientos de deuda: por caso, el pago de este año será el más alto, superando los 1553 millones de dólares por la amortización final de Bonar V a fines de marzo y de la penúltima cuota del Boden 2012 por 2300 millones de dólares el 2 agosto próximo. Esos papeles se emitieron en cuatro monedas por el monto de cada emisión de los nuevos bonos: peso (44 por ciento), dólar (29), euro (26) y yen (1). La suma a pagar por el Cupón del PBI se basa en diversos supuestos.

1. El PBI tiene que aumentar por encima del crecimiento proyectado del escenario base, definido en la oferta de canje original, y que el PBI se ubique por encima de ese valor (287.012 millones de pesos, base 1993).

2. La tasa de crecimiento del PBI debe superar a una tasa de crecimiento mínima estipulada en el 3 por ciento.

3. Los pagos acumulados de estos títulos no pueden superar la quita de capital nominal obtenida en la reestructuración de la deuda. Esto implica que los pagos no podrán superar de 36 mil a 40 mil millones de dólares, según diferentes estimaciones de analistas financieros a partir de resultado de la reapertura del canje en 2010.

Los crecientes desembolsos por un alza del PBI impensada durante un período prolongado, con excepción del 2009, derivarían en que ese instrumento financiero se terminaría de cancelar antes del 2034, año establecido como tope. Un estudio de la consultora Econométrica, realizado por el especialista Ramiro Castiñeira, calcula que a este ritmo en el 2017 el Cupón del PBI activaría la última cláusula que limita los pagos acumulados al total de la quita de capital nominal obtenida en la reestructuración de la deuda en default. El año pasado el Producto avanzó 9,2 por ciento y el Banco Central adelantó que calcula que la base mínima para este año será un alza del 6,0 por ciento. Esto implica un creciente costo fiscal para los próximos años, porque el Cupón del PBI paga por el crecimiento acumulado y no por la evolución puntual de la economía en un año en particular. En términos fiscales ello implica que a medida que el PBI observado se aleja del sendero pautado por el PBI base (3 por ciento), mayor será el pago aunque sea menor la tasa de variación del Producto respecto del año anterior. La secuencia de pago es elocuente:

2005: 389,0 millones de dólares.

2006: 821,1 millones de dólares.

2007: 1302,6 millones de dólares.

2008: 1417,5 millones de dólares.

2009: no hubo desembolso porque la economía creció apenas el 0,9 por ciento.

2010: 2316,5 millones de dólares.

2011: 2419 millones de dólares.

Este instrumento financiero, incorporado al prospecto de oferta del canje en 2005 por el entonces ministro Roberto Lavagna y su secretario de Financiamiento, Guillermo Nielsen, permitiría a los acreedores recuperar la quita nominal del capital en doce años, en lugar de los treinta originales.

El atractivo de este activo para los inversores bursátiles se refleja en la extraordinaria evolución de su cotización, que el año pasado aumentó 200 por ciento, y en lo que va de este año acumula un alza del 12 por ciento. El miércoles, último día hábil de la semana, el nominado en pesos cerró a 16,6 pesos, el valor más alto registrado desde su emisión. Por los pagos previstos por el crecimiento 2010 y el estimado para este año, esa alternativa garantiza a sus inversores un recupero de casi 90 por ciento de la inversión en términos nominal en 21 meses, y le queda el derecho a cobrar 200 por ciento de lo invertido desde 2013 en adelante. Por ese motivo, en la city circulan informes que estiman que si la economía sigue con el actual ritmo de expansión, el monto total del Cupón se terminaría de cobrar en 2017.

El canje de deuda fue un éxito que, acompañado por una constante política de desendeudamiento, ordenaron la estructura de los pasivos del sector público. Además, las compras de títulos públicos por parte del Banco Central y de otros organismos, sumadas al stock de bonos absorbidos por la Anses con el fin de las AFJP, derivaron que del total de la deuda apenas el 38,5 por ciento está en manos de inversores privados. Todas esas notables mejoras del perfil y composición de deuda pública son perturbadas por las condiciones establecidas para el Cupón del PBI, “regalo” brindado a los acreedores en términos bastante onerosos para las cuentas públicas.

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