Por Edward Chancellor *
En mayo de 1998, la revista norteamericana de negocios Fortune advirtió a sus lectores sobre los peligros de invertir en el sudeste de Asia: “No se puede confiar en las empresas, no se puede confiar en los gobiernos, no se puede confiar en los analistas, ni siquiera se puede confiar en los administradores de los fondos mutuales”. Después de la revelación sobre el fraude contable de 3850 millones de dólares en la gigantesca empresa de telecomunicaciones de Estados Unidos WorldCom, que aparece a la zaga del colapso de Enron y de un alto número de escándalos que involucran a los principales bancos de inversión de Wall Street, las mismas palabras podrían ser aplicadas con la misma justicia a la escena empresarial norteamericana. Durante muchos años, el establishment financiero y político de Estados Unidos ha dado clase al resto del mundo sobre cómo conducir sus asuntos empresariales. Ahora, la forma de capitalismo anglosajón parece claramente menos atractiva.
Grandes corporaciones están desapareciendo bajo el peso de una deuda excesiva o colapsando bajo la sospecha de fraudes contables. Los supuestos guardianes del sistema –los auditores, los reguladores del mercado de valores, los analistas de empresas, los administradores profesionales de fondos y los bancos de inversión, así como el periodismo de negocios– han fracasado, con unas pocas honorables excepciones, en su rol de vigilancia. La continuada baja en los mercados de valores refleja una nueva desconfianza del American Way empresarial. Las burbujas del mercado de valores normalmente van acompañadas de una arrogancia nacionalista que corteja su propia ruina. Uno piensa en la “burbuja económica” de la década de los 80, cuando se argumentaba que el éxito empresarial japonés podía explicarse por sus estructuras burocráticas y corporativas y la innata superioridad de su fuerza laboral. Una década de recesión en Japón y más de dos tercios de caída en las acciones de mercado Nikkei desde su pico en 1989 pusieron fin a este tipo de charla. La burbuja norteamericana de fines de la década del 90 también fue racionalizada como muestra de la flexibilidad e innovación superiores del mundo empresarial de Estados Unidos. Con su habilidad para armarse de nueva tecnología y explotar nuevos mercados, compañías como Enron y WorldCom eran vistas como ejemplos del modelo empresarial de Estados Unidos.
A los países extranjeros se los instó a seguir este modelo. Esto significaba seguir los dictados del “valor accionista”. Las empresas debían manejarse para el exclusivo beneficio de sus accionistas, sin considerar los intereses de sus empleados ni de los clientes ni de las localidades donde estaban operando. Los gerentes eran incentivados a través de pagos en bonificaciones relacionadas con el precio de la acción, normalmente en forma de opciones de acciones. Las empresas que no entregaran lo suyo al accionista corrían el riesgo de ser adquiridas por sus competidoras más exitosas. Los consultores de dirección trajeron herramientas analíticas a la moda con nombres como “valor agregado de mercado”, “retorno total del accionista” y “valor agregado empresarial”.
La filosofía del “valor accionista” se desparramó por toda Europa y más allá por el cartel de los bancos de inversión de Estados Unidos, que durante la década del 90 estableció un dominio sin antecedentes en el mercado financiero global. Sus analistas elogiaban acríticamente a las empresas que podían hacer crecer sus ganancias de acuerdo con las expectativas del mercado. Inflaban las perspectivas de empresas de la nueva economía que los bancos de inversión lanzaban sobre los ansiosos mercados de valores. Al mismo tiempo, los departamentos de fusiones y de adquisiciones de los bancos de inversión impulsaban a sus clientes corporativos hacia empresas aún más grandes. En 1999, estos bancos aconsejaron compras por valor de más de 1 billón de dólares en Estados Unidos y en Europa.
Pero ahora que la burbuja explotó, podemos ver las consecuencias de la búsqueda sin freno del valor accionista. De acuerdo con un estudio de KPMG Consulting, más de un tercio de las grandes adquisiciones de empresas realizadas en el período de la burbuja está ahora deshaciéndose. Vodafone, el operador de telefonía móvil en el Reino Unido, que compró a su rival Mannesmann en 1999, perdió más de tres cuartos de su valor. El jefe de Vodafone, Sir Christopher Gent, está siendo denostado por una bonificación de 15 millones de dólares que recibió por terminar el trato Mannesmann.
Vivendi Universal, la compañía francesa de medios que adquirió un estudio de Hollywood en 2000, ahora está hundida en deudas. Su ejecutivo de negocios en jefe, Jean-Marie Messier, que una vez fuera elogiado por su visión de la convergencia de los medios y telecomunicaciones, se aferra desesperadamente a su puesto. France Telecom, otra empresa adquisitiva en el período de la burbuja, parece estar cerca de la bancarrota.
Sin embargo, la totalidad del fracaso profundo de la filosofía del valor accionista no alcanza a registrarse enteramente por estos fracasos de alto perfil. Más bien radica en la noción que el precio de la acción de una empresa es un reflejo exacto de su verdadero valor y que se les debe pagar a los gerentes en relación con su habilidad para aumentar el precio de la acción. A Warren Buffett, el inversor más conocido de Norteamérica, le gusta citar las palabras de su mentor, Benjamin Graham, de que “el mercado a corto término es una máquina de votar, pero a la larga es una máquina de pesar”. Lo que quiere decir es que, en el largo plazo, el precio del mercado llegará a aproximar su valor intrínseco, pero a corto plazo el sentimiento puede hacer que las acciones se sobrevalúen. En retrospectiva, todos podemos estar de acuerdo en que el sentimiento del mercado era claramente sobreentusiasta sobre las perspectivas de las empresas de la nueva economía en el momento del milenio (ej. el mercado estaba operando como una máquina de votar). Sin excepción, las empresas de crecimiento antes favorecidas han bajado a la tierra (ej. el mercado está operando ahora como una máquina de pesar).
El valor accionista, sin embargo, no tiene en cuenta la discrepancia entre el precio de mercado y el verdadero valor. Por el contrario, exige que los gerentes sigan la estrategia de negocios dictada por su precio de acción. Por ejemplo, las empresas de telecomunicaciones europeas pagaron más de 100.000 millones de euros (98.000 millones de dólares) por sus licencias de teléfonos celulares de “tercera generación” (3G), una tecnología no probada y de una demanda incierta, durante la primavera y el verano de 2000, no porque los directores creyeran que valieran esa suma, sino porque los exaltados precios de las acciones de sus compañías requerían que lo hicieran. Sólo unos pocos meses después de las licitaciones del 3G, el mercado cambió de parecer y las acciones de los exitosos accionistas comenzaron a caer. Tal es el destino que les cabe a aquellos que buscan el Santo Grial del valor accionista.
La búsqueda del valor accionista es sinónimo de la concesión de incentivos relacionados con las acciones a los altos ejecutivos. Esto resultó en una enorme inflación en el sueldo de los ejecutivos en jefe en la última década. Dejando de lado si las enormes disparidades de ingresos entre los CEOs y sus empleados son saludables para la sociedad, podemos cuestionar si relacionar el pago al precio de las acciones es bueno para la empresa, los inversores o la economía en general. Las opciones de acciones como un medio de compensación tienen varias fallas. Como con todos los aspectos del valor accionista, provocan una confusión entre el precio de mercado y el valor intrínseco. ¿Por qué un ejecutivo debería recibir una enorme bonificación simplemente porque las acciones de su compañía están en demanda? ¿Esto refleja una contribución genuina al valor accionista o es simplemente un capricho del mercado?
Los esquemas de bonificaciones según el precio de las acciones brindan un claro incentivo para que la dirección manipule los números. Durante el período de la burbuja, el mercado tendió a recompensar a las empresas que lograban dar un crecimiento anual por acción del 15 por ciento, un número mágico elegido, parecería, porque implicaba que las ganancias se duplicarían en cinco años. En el mundo real, y en un período de baja inflación, éste era un objetivo absurdo. Sin embargo, se convirtió en un lugar común. Los objetivos de ganancias-crecimiento se lograban de una serie de formas. Primero, fue común informar a los inversores sobre cifras de ganancias no oficiales y no auditadas –conocidas como “pro forma”– que ignoraban ciertos costos como gastos de devaluación. Segundo, el crecimiento en las ganancias por acción frecuentemente era inflado por el medio de endeudarse para recomprar las acciones. Tercero, algunas empresas buscaban reducir los gastos normales de un negocio, tales como inversiones en investigación y desarrollo o marketing, para poder crear la ilusión de un crecimiento sustentable en las ganancias. Cuarto, muchas empresas –como los conglomerados de General Electric y Tyco– reforzaban sus ganancias adquiriendo otras empresas, cuyas acciones estaban menos cotizadas.
Además, una cantidad de otras técnicas dudosas han sido empleadas para aumentar las ganancias. Enron es sólo una de las varias empresas que usaron balances irreales de entidades y derivados para ocultar deudas y exagerar las ganancias. Sunbeam, el negocio de artefactos para el hogar dirigido por Al “Chainsaw” (o “Motosierra”) Dunlap, aumentó su productividad y ganancias asentando ventas de futuros trimestres, una práctica conocida como “bill and hold” (cobre y retenga), ya que los clientes nunca recibían los bienes. Muchas empresas de telecomunicaciones de Estados Unidos y de Europa inflaban artificialmente las ventas trocando la capacidad en las redes de las otras. Cuando la burbuja de las telecomunicaciones colapsó, WorldCom fue aún más lejos al asentar ciertos gastos como inversiones de capital. Se podría haber esperado que los analistas y auditores de la empresa deberían haber anticipado algunos de estos fracasos. Sin embargo, sus empleadores –los bancos de inversión y las auditorías– recibían ansiosamente honorarios por consultas y consejos de clientes corporativos en ese tiempo. Los jefes ejecutivos con opciones no aguantaban críticas de sus consejeros profesionales. Naturalmente, recibieron pocas.
En los últimos 12 meses, la obsesión de valor accionista ha producido la mayor bancarrota del mundo (Enron) y el fraude contable más grande del mundo (WorldCom). Las dos mayores adquisiciones en la historia (Vodafone/Mannesmann y AOL/Time Warner) han destruido cientos de miles de millones de dólares de fondos de los accionistas. Cuando la Bolsa de Valores trepaba y trepaba, a pocos les importaban los excesos del valor accionista –las dudosas prácticas contables, las imprudentes estrategias corporativas y el excesivo pago a los CEOs–. Pero ahora los mercados de EE.UU. y Europa han estado declinando durante más de dos años y los inversores finalmente están despertando a la realidad de las locuras y fraudes de la moda del valor accionista.

* Edward Chancellor es autor de Devil Take the Hindmost (El Diablo se lleva la última parte), una historia de la especulación financiera.
De The Guardian de Gran Bretaña. Especial para Página/12.
Traducción: Celita Doyhambéhère.