Aunque todos dan por sentado que la Argentina obtendrá una quita sustancial sobre la deuda externa instrumentada en bonos actualmente en default, mencionándose recortes de hasta el 80 por ciento, el concepto mismo de quita es esquivo y puede prestarse a manipulaciones. Ya el megacanje mostró, dos años atrás, cuánto margen tienen los negociadores para presentar bajo una luz favorable cualquier clase de acuerdo. En todo caso, en una renegociación de la deuda –y la argentina será la mayor de la historia– intervienen numerosos supuestos. Entre éstos, son decisivos los que llevan a determinar cuál es el superávit que podrá reunir el Estado año tras año para destinar esos dólares a los acreedores. Detrás de tales proyecciones hay hipótesis, más o menos plausibles, sobre el crecimiento de la economía, el ajuste fiscal y el balance de pagos. Pero, además de falibles, no son magnitudes independientes entre sí: cuantos más recursos se transfieran en favor de los acreedores, menos podrá crecer la economía, y cuanto menos crezca ésta, más difícil será cumplir los compromisos asumidos. Todo acuerdo, por lo demás, implica convenir un flujo de pagos en el tiempo, cuyo valor presente dependerá de la tasa de descuento que se le aplique. También en esto hay margen para el arbitrio.
En principio, el criterio del que se parte para modelar una reprogramación de deuda es el de la capacidad de pago del país deudor, bajo diversos supuestos y mediante la aplicación de las políticas que procura imponerle el Fondo Monetario. La porfía con el FMI debe llegar a un número, que expresará la cantidad de dólares que el Estado girará anualmente a sus acreedores. Esa suma servirá de referencia para reprogramar los múltiples papeles emitidos, en diferentes monedas y a disímiles plazos. Pero el punto de partida es siempre el mismo: cuánto (se supone que) puede el país pagar. Desde luego, no cuánto correspondería o sería justo que pague. La idea es que pague lo más posible.
Ricardo Schefer, profesor de Finanzas de la Ucema, ensayó un ejercicio numérico sobre la deuda, que ayuda a comprender cómo se plantea la cuestión. Parte de suponer que el PBI de 2003, en valores corrientes, es de 350 mil millones de pesos, y que se está en condiciones de lograr, en promedio, un superávit fiscal primario consolidado del 3 por ciento. Este equivaldría a $ 10.500 millones el primer año, o u$s 4200 millones si se presume un tipo de cambio promedio de $ 2,50. Este sería el precio al cual el Tesoro compraría los dólares, utilizando su ahorro (superávit).
También puede suponerse que la economía va a crecer a un ritmo del 3 por ciento anual real, con lo que esos 4200 millones de excedente, siendo una proporción constante estimada en relación al Producto, se expandirán a igual velocidad. Si se considera un período de tres decenios, habitual horizonte máximo de las previsiones económicas, en el año 30 el superávit sería de u$s 10.096 millones.
Este excedente anual, que comienza por 4200 y culmina en 10.096 millones de dólares, es el número relevante que miran los acreedores, porque es el dinero que le quedará a Hacienda, año tras año, después de haber atendido su gasto operativo y sus inversiones, dentro de un esquema de ajuste que el país se comprometerá a respetar con el Fondo Monetario. El valor de la deuda deriva de ese flujo de caja.
Sin embargo, para poder establecer el valor presente de la deuda es preciso aplicarle todavía una tasa de descuento a ese flujo que se extiende en el tiempo. Esa tasa de descuento tiene dos componentes: la espera y el riesgo. Los pagos que se le prometen al acreedor para fechas futuras valen menos, por esas dos razones, que si se le efectuaran de entrada. Esto es normal: toda tasa de interés retribuye una espera, ya que todo ahorro implica la postergación de algún consumo y de la satisfacción asociada a éste. A la recíproca, todo ingreso futuro tiene un valor actual inferior.
Para determinar la tasa de descuento a aplicar podría tomarse el rendimiento que obtendrá quien compre un Boden 2012, que no está endefault. Considerando la tasa que paga y el precio (bajo la par) al que cotiza, su tasa de retorno es aproximadamente del 11 por ciento. No tendría sentido tomar como referencia, por ejemplo, la TIR de 31 por ciento del bono 2031, fruto de un canje del tándem Cavallo-Marx, porque el mercado sabe que es impagable. Quien adquiere ese papel es consciente de que las condiciones de emisión no están siendo ni serán cumplidas, y apuesta a la renegociación o a un eventual reclamo judicial como freerider (astucia de los bonistas que se automarginan del acuerdo para exigir a posteriori el cumplimiento de las reglas de juego originarias).
Con los números arriba indicados, el PBI en el año 1 (actual) sería de 140 mil millones de dólares, posibilitando un superávit primario de 4200 millones. Este es todo el dinero disponible para los servicios de la deuda, incluyendo las tres categorías básicas en las que ella está dividida. Por un lado, el país adeuda u$s 35 mil millones a los organismos multilaterales, con una tasa de interés media de aproximadamente 8 por ciento. Esto significa una factura de 2625 millones. Pero además están los u$s 22 mil millones de deuda pesificada, que paga 2 por ciento, con un servicio anual de 449 millones.
Por tanto, para atender los servicios financieros de los bonos en default, que suman u$s 77 mil millones, quedan sólo 1126 millones en el primer año. Esto es mucho menos que lo prometido en esos papeles, que ascendía a un descabellado 12 por ciento anual, o 9240 millones de dólares por año de manera fija. La diferencia es que, con el nuevo esquema, basado en la capacidad de pago que surge del superávit primario, el servicio anual va aumentando casi tanto como los dólares del excedente fiscal, ya que los pagos a organismos son constantes.
La quita sobre el valor nominal de los bonos es en este caso del 73 por ciento, aplicando la tasa de descuento arriba señalada. Para este ejercicio se supuso que sólo se pagan intereses, de manera que en el año 30 seguirá adeudándose todo el capital. Sin embargo, éste se habrá licuado considerablemente en términos del PBI, cayendo de representar un 96 por ciento del Producto a sólo 23 por ciento.
Obviamente, para realizar esa estimación pueden utilizarse criterios muy diferentes y trazar supuestos relativamente sensatos, dentro de la incertidumbre que envuelve cualquier cálculo económico extendido en el tiempo, con múltiples variables más o menos imprevisibles interactuando. Pero de algún modo habrá que estimar el valor presente, y de hecho lo hacen los mercados cuando hoy cotizan los títulos argentinos a un tercio de su valor nominal. Lo que se ve en las pizarras es, en el fondo, una hipótesis sobre las posibilidades de este país.
La misma quita puede alcanzarse por caminos diversos, que pueden ser alternativos o complementarios. Uno es podar el capital adeudado. Otro, canjear los viejos y múltiples bonos por otros nuevos que paguen cupones más modestos. También es posible valerse de la variable tiempo, introduciendo un período de gracia inicial o repartiendo la deuda en más cuotas. La Argentina seguramente ofrecerá un menú muy variado, y cada acreedor verá cuál se acomoda mejor a sus necesidades.
Schefer aclara que su ejercicio supone una tasa constante de crecimiento anual (3 por ciento real), pero que lo más probable es que haya años mejores y peores, e incluso alguno con caída en el PBI, lo que afectaría severamente la capacidad de pago. Esto añade un factor de aleatoriedad a las proyecciones.
Otra cuestión, referida ésta al riesgo, es si resulta más probable cobrar las cuotas cercanas o las más distantes en el tiempo. Según explica Schefer, cualquier deudor insolvente –trátese de un país o de una empresa– enfrenta mayores descuentos en plazos cortos que largos: “Se supone que mañana seguro no cumplen, pero en diez años quizás sí”. Esta fe en la resurrección también se aplica al caso argentino. Por eso los bonos de mayor plazo tienen una TIR, o riesgo país, inferior a la de los papeles de vencimiento más próximo.