Producción Tomás Lukin

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Quién lee “la señal” del mercado

Por Claudio Casparrino *

La reciente publicación de las cifras del BCRA sobre formación de activos externos del sector privado no financiero correspondientes al mes de junio ha reavivado los debates sobre la fuga de divisas. Según la información disponible, durante el primer semestre de 2009 alcanzó los 11.195 millones de dólares y desde junio de 2007 lleva acumulados 43.040 millones, el equivalente al 93 por ciento de las reservas internacionales actuales.

Dada la relevancia de una situación externa sólida en el mediano y largo plazo, estos datos inquietan no sólo por la magnitud de la fuga sino porque constituyen una anomalía dentro del período iniciado con la devaluación competitiva de 2002. Entre febrero de ese año y mayo de 2007 la fuga de divisas apenas alcanzó un promedio mensual de 249 millones de dólares, destacándose el año 2005 por una reversión absoluta de 1206 millones. No obstante, a partir de junio de 2007 –antes del inicio del conflicto agropecuario y de la crisis internacional– y hasta la actualidad las salidas se septuplicaron, alcanzando los 1722 millones mensuales promedio.

La fuga suele atribuirse a diversos factores: causas internacionales, expectativas de devaluación, diversificación de riesgos, giro de filiales a casas matrices y la “temible” falta de confianza en la política económica oficial. Economistas ortodoxos sin excepción e, incluso, exponentes de la heterodoxia local, sostienen que la fuga es la respuesta a las falencias de gestión gubernamental y un “mensaje” a las autoridades sobre la necesidad de realizar cambios de fondo en la política económica. Argumento de impronta teórica liberal, redunda en el supuesto de eficiencia de los mercados desregulados y de agentes atomizados, implicando que la racionalidad individual representa –por agregación– la lógica y necesidades del conjunto del sistema económico. No habría, según el argumento de la desconfianza, contradicción ni mediación alguna entre la “señal” que emite la fuga y el supuesto carácter errado de la política gubernamental. Grossa fuga = mal gobierno.

En segundo lugar, este argumento se basa en la noción de “agente económico”. Este señor –que no está solo ni espera–, o mejor, esta referencia colectiva de sujeto, está impregnada de una retórica engañosamente igualitaria. Yo fugo, tú fugas, todos fugamos. Representaría la encarnación en acto de una tragedia popular ante el autócrata. La libertad versus la represión –para colmo torpe– de la autoridad económica. Es sustantivo señalar que la demanda de divisas no constituye un conjunto homogéneo y atomizado sino que estructuralmente posee importantes contenidos de estratificación según ingresos y riqueza, hecho que agrega complejidad sociopolítica al problema. Si la fuga es una señal sobre las políticas públicas, ésta emana de un sector cuya ubicación particular respecto de las regulaciones estatales no puede equipararse con los destinos e intereses del pueblo ni de la Nación. En otros términos, la fuga, en tanto señal a las autoridades, posee las mismas características que el voto calificado antes de la ley Sáenz Peña y su universalización definitiva en 1947. No se trata del voto de la gente sino de una expresión ponderada por el nivel de riqueza. Gerald Epstein, codirector del Political Economy Research Institute (University of Massachusetts), explica la fuga por “el temor a los incrementos en los impuestos a la riqueza o la imposición de regulaciones que limitan las prerrogativas de tenedores de activos”, pudiendo constituirse en inhibidor de las políticas públicas dirigidas a aumentar el empleo y mejorar la distribución del ingreso. En tal sentido, otorga un “poder de veto” a los sectores dominantes. “Un dólar = un voto”. Si se asume que los intereses colectivos no necesariamente coinciden con los de sectores sociales y económicos específicos, y que deben primar los primeros sobre los segundos, resulta necesario evitar el voto calificado en materia económica.

Las autoridades económicas han establecido indispensables regulaciones que limitaron la capacidad de fugar y disminuyeron la volatilidad, como el encaje no remunerado de la cuenta de capital, los límites para adquirir divisas y la restricción de operaciones en el mercado de valores como las llamadas “contado con liqui”. Existe margen para aplicar mayores restricciones en el Mercado de Cambios, más aún considerando que la compra de billetes verdes explica el 65 por ciento de la fuga en el último bienio. Resulta propicia la trascendida posibilidad de aplicar mayores controles sobre las operaciones de comercio exterior para evitar sobrefacturación de importaciones.

Finalmente, un imprescindible enfoque estructural convoca a considerar si hemos entrado en una nueva etapa en la que exclusivamente el tipo de cambio competitivo resulta insuficiente para avanzar en crecimiento, cambio estructural y distribución. Estamos ante la necesidad de un plan de desarrollo que canalice ahorros y divisas con estos fines. Tal es el Leviatán que los desafíos de la hora requieren.

* Investigador del Cefid-AR.

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Fugar debería ser más costoso

Por Gustavo A. Murga *

El prestigioso economista Nicholas Kaldor, reconocido por sus estudios sobre los determinantes de la inversión en los ciclos de crecimiento sostenía, hacia 1939, que lo que distingue las compras y ventas especulativas de otras es que su único motivo consiste en la expectativa de un cambio en el precio que rige en el mercado. En un mundo en el que la previsión fuera perfecta, nadie podría obtener una ganancia especulativa. Los especuladores no existirían. En un mundo en que la previsión es imperfecta, la existencia de especuladores permite que el sistema se comporte con más previsión de la que posee el individuo medio en el sistema. Sólo el especulador con una previsión mejor que la media, puede esperar permanecer en el mercado. Sin embargo, esto requiere un estado de cosas en el que la demanda u oferta especulativa sea sólo una pequeña parte de la demanda u oferta total, de forma que aunque la actividad especulativa pueda influir sobre la magnitud de la variación del precio, no puede hacerlo nunca sobre su dirección. Si no se satisface esta condición, el anterior razonamiento se derrumba.

Es decir, si bien sigue siendo verdad que el especulador, a fin de tener éxito de forma permanente, debe tener una previsión mejor que la normal, le bastará tan sólo con prever correctamente el grado de previsión de los otros especuladores, más que precisar el rumbo futuro de los factores no especulativos que subyacen en la determinación de precios del mercado. De modo que, para el especulador individual suele ser más rentable concentrarse en prever la psicología de otros especuladores. Y a esas alturas, aun si la especulación en conjunto obtiene una pérdida neta en vez de una ganancia, ésta no resultará autocorrectora ni siquiera a largo plazo, ya que las pérdidas de una población variable de especuladores desafortunados será suficiente para mantener permanentemente un grupo de especuladores con éxito, cuya existencia será una atracción suficiente para asegurar una oferta permanente de dicha población variable. De modo que se genera una dinámica tal que, mientras los especuladores difieran en su propio grado de previsión, no necesitan prever con éxito los acontecimientos externos a sus propias conjeturas sobre la especulación de los otros, y de esta manera pueden vivir de ellos.

Desgraciadamente, hemos podido asistir a ese tipo de especulación respecto de la dirección del precio de nuestra moneda y eso ha dejado una profunda enseñanza perniciosa: el que apuesta al dólar, tarde o temprano, gana. Nunca se puede estar a salvo de volver a caer en esa dinámica si no se toman las medidas necesarias para evitarla. Esto fue claramente entendido y se actuó en el sentido correcto. Si bien es cierto que alrededor de seis mil millones de depósitos están en divisas, que 12 mil millones son las transferencias a bancos en el extranjero, y tres mil millones salieron por la compra y venta de títulos valores que cotizan en moneda extranjera, fueron tomadas las medidas necesarias para entorpecer la fuga de divisas: por ejemplo, la CNV reguló la operación financiera denominada “contado con liqui” y limitó a las operaciones financieras con paraísos fiscales; la AFIP bloqueó parte de la devolución del IVA o pago de reintegros a las exportaciones, realizadas a través de tales paraísos; también vale la pena mencionar, la reducción del tiempo exigido para informar al BCRA sobre pagos anticipados que tengan previstos por deudas contraídas en el exterior; y la ejecución de licitaciones de opciones de pases activos a los bancos, por parte de esta última entidad.

Pese a estas atinadas políticas, la preferencia por la liquidez en moneda extranjera ante el primer atisbo de incertidumbre, es una muestra de que aún existe en la mentalidad del agente económico la consigna clara de que el que apuesta al dólar gana, aún ante la pérdida social y económica que ello conllevó históricamente (devaluación, inflación, caída del salario real, etc.). Desde la segunda mitad del 2007 más de 20 mil millones de dólares salieron directamente por la compra de billetes en bancos o casas de cambio. Este fenómeno puede ser explicado en términos de la experiencia argentina, que ha convertido al ciudadano común en agente especulador del mercado cambiario que actúa en función de su propio interés particular y grado de previsión (aún a sabiendas de que pueda fomentar con su acción una pérdida neta para la sociedad en vez de una ganancia). En tales circunstancias, debiera profundizarse el control directo sobre la especulación de este tipo, haciendo más costosa la preferencia por la liquidez en moneda extranjera (gravando, de ser necesario, la compra-venta de divisas). De este modo, se volverían más atractivas las opciones de inversión financiera que ofrece el sistema bancario (tales como plazos fijos), sin necesidad de elevar la tasa de interés de referencia del sector privado. Se generaría así mayor ahorro de divisas para sustentar las políticas de demanda efectiva expansiva que el Gobierno propicia, mientras que las inversiones privadas promoverían una nueva etapa de ciclo expansivo.

* Investigador y docente del Grupo Luján, UNLU y UBA.