La dupla liberal del CEMA, Pedro Pou y Roque Fernández, vendieron cuatro millones de onzas de oro en sus respectivas gestiones al frente del Banco Central durante los gobiernos de Carlos Menem. Lo hicieron a un precio promedio de 370 dólares la onza. En total, recaudaron 1480 millones de dólares. El precio del oro tocó el máximo de 1923 dólares el 6 de septiembre de 2011, y la última cotización fue de 1300 dólares. Considerando ese último valor, el stock de oro de reservas liquidado en la última mitad de la década del noventa ascendería hoy a 5200 millones de dólares. La venta del oro del Banco Central fue una muy mala decisión financiera de Pou-Fernández, pues el saldo de esa transacción es una pérdida de valor equivalente a 3720 millones de dólares tomando la última cotización, aumentando a 6212 millones calculado al precio record del oro.

La dupla Roberto Lavagna, ministro de Economía, y Guillermo Nielsen, secretario de Finanzas, en el gobierno de Néstor Kirchner, incluyeron en la oferta de reestructuración de deuda en default las “Unidades Vinculadas al PBI”, denominadas en el mercado Cupón PBI. Este activo financiero es un pago contingente al desempeño económico general, medido en términos de la variación del Producto Bruto Interno. En el escenario de un default por 88.000 millones de dólares, uno de los más grandes de la historia financiera moderna, el objetivo de ese cupón fue seducir a los acreedores para elevar el porcentaje de aceptación. Fue una propuesta fallida de Lavagna-Nielsen, con una carga muy onerosa para las cuentas públicas. Los tenedores de bonos en default no le asignaron valor inicial a ese cupón y por lo tanto no influyó en el resultado final de la aceptación del canje. Fue tan insignificante ese activo adicional que ninguna de las reestructuraciones de deuda posteriores de otros países lo utilizaron en sus ofertas a los acreedores. El costo de esa medida financiera de Lavagna-Nielsen ha sido hasta ahora de 12.185 millones de dólares. Con la modificación del cálculo de PBI informado el jueves pasado, Argentina se ahorra unos 3500 millones en esa cuenta.

Estos dos ejemplos revelan que los equipos económicos toman muchas medidas diariamente, pero algunas tienen un costo mayor con efectos perdurables sobre las finanzas públicas, como la carga del Cupón PBI. Cuando Lavagna difunde sus habituales análisis económicos, con un criterio histórico a.L. y d.L. (a partir de 2007, cuando dejó de ser ministro), debería incluir ese “regalo” a los acreedores efectivizado en su gestión.

La crisis con las estadísticas públicas expresada inicialmente con el Indice de Precios al Consumidor se extendió hacia otros indicadores oficiales, como el Producto Bruto Interno. La discusión sobre este indicador derivó en la especulación por sobrepagos por el cupón del PBI. Respecto de ese debate, el economista Eduardo Levy Yeyati escribió en La Nación “¿Cuánto crece la Argentina?”, el 21 de marzo de 2012. Afirmó que “no está claro, a priori, cómo impacta el combo subestimación del IPC-sobreestimación del PBI en el producto nominal que se toma para el pago del cupón” (...) “hay razones para suponer que el muy mentado sobrecosto de los cupones ha sido más mito que realidad, aunque, si el IPC y el PBI real son difíciles de aproximar, estimar la combinación de ambos es un ejercicio rayano en la adivinación”.

El Cupón PBI se activa cuando el crecimiento económico supera una tasa de crecimiento mínima estipulada en el 3,22 por ciento. Los pagos acumulados de estos títulos no pueden superar la quita de capital nominal obtenida en la reestructuración de la deuda. Esto implica que los pagos no podrán exceder de 36 mil a 40 mil millones de dólares. Los crecientes desembolsos por el alza del PBI, crecimiento muy fuerte que era impensado para un período tan prolongado, con excepción del 2009 y 2012, derivarían en que el Cupón PBI se terminaría de cancelar antes del 2034, año establecido como tope. Esto ha implicado una creciente carga financiera, porque el cupón del PBI paga por el crecimiento acumulado y no por la evolución puntual de la economía en un año en particular. En términos fiscales, ello implica que a medida que el PBI observado se aleja del sendero pautado por el PBI base (tres por ciento), mayor será el pago aunque sea menor la tasa de variación del Producto respecto del año anterior. La secuencia de pago es elocuente, que se detalla con el año de crecimiento y desembolso en el siguiente:

2005: 389,0 millones de dólares.
2006: 821,1 millones de dólares.
2007: 1302,6 millones de dólares.
2008: 1417,5 millones de dólares.
2009: no hubo pagos porque la economía creció 0,9 por ciento.
2010: 2316,5 millones de dólares.
2011: 2419 millones de dólares.
2012: no se pagó porque la economía avanzó 1,9 por ciento.
2013: por ahora no se paga porque el crecimiento es del 3,0 por ciento, aunque en septiembre próximo se informará la cifra definitiva.

Como se explicó en esta misma columna (“Cupón”, 26 de marzo 2011), “este instrumento financiero, incorporado al prospecto de oferta del canje en 2005 por el entonces ministro Roberto Lavagna y su secretario de Financiamiento, Guillermo Nielsen, permitiría a los acreedores recuperar la quita nominal del capital en mucho menos años, en lugar de los treinta originales”.

En Default y reestructuración: ¿Cuál fue la real quita de la deuda pública argentina?, elaborado por Alberto Müller y Agustín Benassi, del Centro de Estudios de la Situación y Perspectivas de la Argentina (Cespa, FCE-UBA), se explica que “si el canje hubiera excluido las Unidades Vinculadas al PBI, la quita habría sido considerablemente mayor. De hecho, sería igual o superior –según la tasa de descuento utilizada– a la quita nominal”. Los investigadores hicieron un cálculo con el supuesto de un crecimiento económico por debajo del nivel que dispara estos pagos (como se mencionó arriba, del 3,22 por ciento anual). “En caso de no generarse nuevos servicios por este concepto a partir de 2013, la quita se incrementa en alrededor de diez puntos porcentuales.” Para agregar que “el pago de servicios a las Unidades Vinculadas al PBI reconoce un techo, por lo que el impacto de una mayor tasa de crecimiento es el de acercar en el tiempo un monto total fijo”.

El canje de deuda en default en 2005 y 2010 sumó el 92,4 por ciento del total de los títulos públicos impagos. El porcentaje de quita del capital fue del 65 por ciento y mejoró el perfil de vencimiento de los intereses y el capital. La emisión de los nuevos títulos implicó alargar los plazos de vencimiento de capital y reducir las tasas de interés, postergando las primeras cuotas de amortización del capital adeudado recién para al año 2024, como también capitalizar una parte de los intereses devengados. Modificó la estructura de monedas con que estaba conformada la deuda pública: antes del default, sólo el tres por ciento de la deuda pública estaba nominada en moneda nacional, en la actualidad cerca del 41 por ciento se encuentra emitida en pesos. En principio, esto ha permitido reducir la incertidumbre ligada a la capacidad de pago ante variaciones de tipo de cambio. Este proceso de reestructuración de deuda fue inédito por magnitud y quita de capital. Pero el Diablo metió la cola con la inclusión de un bono adicional: el Cupón PBI.

[email protected]