Las tensiones estructurales del mercado cambiario junto a las distorsiones en la dinámica de intermediación financiera son rasgos característicos de las finanzas en nuestro país. La primera produjo innumerables corridas y golpes devaluatorios a lo largo de la historia. La segunda, que define un aspecto común con las finanzas globales, motoriza el desacople entre las finanzas y la economía real: cuando la primera no está al servicio de la segunda, la noción clásica de intermediación financiera (definida como la captación de activos para la colocación de préstamos) se vuelve especulativa y pone en riesgo la estabilidad financiera. La Carta Orgánica del BCRA es la herramienta de política diseñada para cuidar que estas dos situaciones no desemboquen en crisis de las finanzas. A esto se refiere su texto cuando obliga a asegurar objetivos como la estabilidad monetaria y financiera promoviendo el desarrollo con empleo e inclusión social.

Las autoridades que asumieron funciones a partir del 10 de diciembre redefinieron la estrategia de política monetaria subordinando los objetivos que la Carta Orgánica establece en el artículo 3ro. al control exclusivo de la oferta monetaria. Focalizados en sostener que la emisión produce inflación, asumieron el desafío de reducir el ritmo de crecimiento de la base monetaria, aun cuando la evidencia empírica indica que durante 2015 aquella pasó de tener un crecimiento de 23,3 por ciento a un 37 por ciento interanual, mientras que la tasa de inflación anual cayó del 34.4 al 23.9 por ciento. Por el contrario, el deseo de controlar los agregados monetarios generó hasta el momento una abrupta devaluación del 60 por ciento, seguida de movimientos bruscos y erráticos en la tasa de interés de referencia (primero se subió al 38 por ciento, luego se la hizo descender hasta dejarla en 30,2 y de ahí una nueva suba hasta el 37) pérdida de reservas, encarecimiento y caída del crédito y pérdida en la confianza del consumidor financiero. Las medidas que adopta un Banco Central deben actuar coordinadamente para estabilizar tanto los precios como la estabilidad cambiaria y financiera fijando la tasa de interés, regulando el mercado de cambios y vigilando macro y micro prudencialmente el comportamiento de las entidades financieras frente a la especulación y los derechos patrimoniales de los clientes bancarios. En otros términos, la política monetaria debe ir siempre de la mano con una eficaz política de supervisión y, acompañada por detrás, por la política criminal frente al crimen financiero. Cuando este se pierde de vista las turbulencias propias del mercado se recargan.

Liberar la tasa de interés implica en los hechos que el plazo fijo rinde menos mientras que el crédito bancario se encarece. Justamente para evitar este efecto, los bancos centrales establecen condiciones operativas para el funcionamiento de la tasa de interés. Por esa razón, durante los años previos al cambio de gobierno, la tasas pasivas y activas tuvieron un piso y un techo, asociado al comportamiento de la tasa de interés de referencia. Cuando en diciembre las nuevas autoridades pulverizaron esta ligazón sucedió lo siguiente: los plazo fijo bajaron del 26,1 al 24,5 por ciento entre noviembre y febrero, mientras que el rendimiento de los préstamos personales creció desde el 36,9 al 43,1 por ciento. Encarecer el crédito al consumo familiar provoca recesión (contraer el gasto de las familias dinamita el mercado interno). Quitarle atractivo al plazo fijo potencia las tensiones cambiarias porque el ahorrista “se acuerda de Sigaut” y corre al dólar. Cuando la liberalización de tasas se combina con la liberalización del mercado de cambios la volatilidad del tipo de cambio echa raíces y genera corridas como las que hemos visto en los últimos días en el mercado mayorista y minorista. Sin embargo, estos dos efectos agudizan también las formas viciadas de la intermediación, que están presentes en la Argentina gracias a que la banca comercial y de inversión se confunden entre sí. Así, los altos niveles de la tasa de referencia incentiva a los bancos a sustituir rentabilidad por fuera del negocio clásico de la intermediación entre depósito y préstamo; tal el caso de la compra de Lebac`s por parte de entidades e inversores no residentes. El rendimiento es alto, de bajo costo y de mucha seguridad. El deterioro sobre la política de crédito también lo es. Por ello, los bancos centrales en la misma medida que esterilizan asumen un deber de orientación del crédito a través de instrumentos específicos. En nuestro país, la Línea de Crédito para la Inversión Productiva puede ser considerada un caso testigo, en donde se fija una tasa determinada y cupos de colocación para fomentar el financiamiento productivos a Mypymes. Los bancos centrales no funciona como un trader: deben arbitrar entre tasas pero no para incentivar la diferencia de rentabilidad sino para garantizar estabilidad.

La liberalización cambiaria también propicia el “carry trade” facilitando la formación de activos externos a partir del arbitraje que se genera gracias a la alta volatilidad de la tasa interbancaria y la tasa de depreciación esperada. Cuando esta última es mayor y la primera está en baja, los grandes jugadores compran dólares aprovechando el plafón financiamiento barato/rendimiento alto. Este arbitraje entre tasas puede no ser ilícito en sí, pero al tensionar el mercado de cambios fomenta la dolarización especulativa y el descalce de contratos. Estos dos canales potencian el riesgo de crédito, la fuga de capitales y la mayor presión devaluatoria.

Dolarizar una económica cuyo mercado de cambios es inestable es una mala práctica y por eso exige de una adecuada regulación. Pero, además, puede encender la primera alarma de una crisis si la especulación y el endeudamiento superan con creces el financiamiento de la actividad productiva. Esto, en un contexto en el que quienes dirigen la política económica proponen dejar atrás los excelentes ratios de Deuda/PBI con que cuenta el país para aprestarse a realizar la mayor colocación de deuda externa de los últimos años, se vuelve preocupante.

Por último, los hechos que motivan esta reflexión: el 1 de marzo, mientras el presidente Mauricio Macri abría las sesiones ordinarias del Honorable Congreso de la Nación, el mercado cambiario se recalentó y el tipo de cambio superó los 16 pesos. Esa misma tarde, el BCRA subió la tasa de Lebac del 31,1 al 37 por ciento (decisión que no fue acompañada por este director). La suba repentina de la tasa de interés de referencia (que venía siendo reducida semana a semana en la licitación de letras) permitió revertir la tendencia alcista llevando el dólar a los 15,19 pesos al cierre del viernes. Se frenó la suba el dólar es cierto pero al costo de perdida de reservas (550 millones de dólares en 4 días; 2400 millones en dos meses) y sobre la constatación de los límites inherentes a la pretensión de sustituir el mandato múltiple del BCRA por uno centrado exclusivamente en reducir la inflación.

* Director y ex vicesuperintendente del BCRA.