Mientras el mundo aguarda una suba de la tasa de interés de la Reserva Federal, se intensifica el debate acerca de la eficacia de esa decisión sin antes normalizar la descontrolada emisión de dólares que llevó adelante en medio de la crisis global. Sin corregirse previamente esa situación, la medida tendría poco impacto, mientras que si se corrigen ambas habría una doble contracción de la liquidez global, ya sea por contracción nominal de dólares como por la salida de capitales hacia el país del norte en lo que se denomina vuelo a la calidad.

La apuesta del gobierno de Mauricio Macri es conseguir financiamiento externo vía cuenta capital, ya sea por préstamos de bancos, de organismos multilaterales de crédito o por colocación de títulos públicos. Durante el año próximo existen vencimientos por unos 12.000 millones de dólares, sin contar lo que el gobierno termine reconociendo a los fondos buitre. El riesgo de la refinanciación de vencimientos será elevado teniendo en cuenta que antes del primer trimestre la Fed hará una política contractiva, aumentando los costos financieros en el mundo.

El macrismo encuentra un país en términos reales (contra Producto Interno Bruto) con bajo nivel de endeudamiento. No obstante, los vencimientos totales de deuda por amortización de capital e intereses –según un informe del Instituto de Análisis Fiscal (Iaraf)– ascienden a 30.500 millones de dólares el año próximo, 21.500 millones el siguiente, 17.200 millones en 2018 y 15.700 millones en 2019. Sin contar las deudas con organismos multilaterales y las obligaciones intra-sector público, en los dos primeros dos años de gestión del gobierno se necesitarán unos 12.000 millones de dólares para pagar los vencimientos en dólares con acreedores privados.

A estos vencimientos habrá que sumarles los nuevos créditos que tome el equipo económico para llevar a cabo algunas de las medidas que anunció en campaña, como eliminar las restricciones a la compra de divisas o cerrar un acuerdo con los buitres. Liberar el acceso minorista y la remisión de utilidades para empresas implicaría un piso de demanda de 20.000 millones de dólares. La estrategia que el gobierno dejó entrever en los últimos días es buscar en los mercados internacionales los dólares necesarios para apuntalar las reservas. La situación en el mundo estará lejos de la ideal para ese tipo de soluciones.

La crisis internacional que comenzó a mediados de 2007 en el mercado de hipotecas subprime llevó a que la Reserva Federal tuviese que implementar diversos programas de expansión una vez que la tasa de interés objetivo enfrentó la restricción de “no negatividad”, es decir se ubicó entre 0 y 0,25 por ciento. “Como consecuencia de estos programas el saldo de reservas del sistema financiero depositados en la Fed se incrementó significativamente, lo que plantea un desafío adicional al momento de endurecer el sesgo de la política monetaria”, detalla el último Informe Macroeconómico y de Política Monetaria del Banco Central. Al momento de implementar su política monetaria para cumplir sus objetivos la Fed cuenta con una serie de herramientas: las operaciones de mercado abierto, la ventanilla de descuento y los requisitos de encaje. Estos instrumentos no afectan de manera directa a los objetivos de la Fed sino que lo hace a través de un conjunto de metas, tanto operativas como intermedias.

Previo a la crisis, la Fed utilizaba las operaciones de mercado abierto como principal herramienta para modificar la liquidez interbancaria y de esta manera llevar la tasa de interés efectiva a valores cercanos al que definía como política. Esto era posible porque la liquidez del sistema financiero en la Fed era reducido. Sin embargo, dicho saldo se incrementó considerablemente como subproducto de la expansión cuantitativa; y es por esto que, cuando decida subir la tasa de interés objetivo, deberá adicionar el uso de otros instrumentos para lograr que la tasa efectiva converja al rango deseado. El país que pretenda endeudarse deberá evaluar el impacto una vez que se dé inicio al ciclo contractivo de la política monetaria. “El desafío de cara a los próximos trimestres se magnifica si se tiene presente la política monetaria expansiva que están llevando a cabo algunos de los otros principales bancos centrales”, señala el informe del Central.

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