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Producción: Javier Lewkowicz

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Recuperar instrumentos

Por Juan Matías De Lucchi *

El aumento de las tasas de corte de las letras de esterilización (Lebacs) que el Banco Central fijó a finales de enero ha sido una reacción necesaria tendiente a mejorar la curva de rendimientos (medidos en dólares) de los activos financieros denominados en pesos a fin de competir con el dólar. La dolarización del sector privado que ha contribuido en los últimos años a acelerar los problemas típicos de balanza de pagos de una economía periférica ha estado más relacionada con motivaciones cambiarias especulativas y/o precaucionales (en el sentido de Keynes) que con desvíos de un supuesto tipo de cambio real de equilibrio (en el sentido neoclásico).

Por ello, contrariamente a la suba de tasas, la devaluación de enero no ha sido una buena decisión (o convalidación): en términos de la competitividad, poco ha durado la devaluación real debido a la rápida recuperación de los salarios y, por otro lado, ha contribuido a desacelerar la actividad. También es cierto que las microdevaluaciones en aceleración del período anterior no son una buena alternativa porque en general tienden a consolidar las expectativas de devaluación e inflación.

De todas maneras, a pesar de que la combinación de suba de tasas, regulación de las carteras de los bancos y estabilidad cambiaria post devaluación fue un avance importante, nada en política es inocuo. Una forma de potenciar y contrarrestar los efectos negativos colaterales de la política monetaria es acompañarla con una adecuada política financiera. Luego de una reducción en las exigencias de encajes bancarios en marzo el Gobierno terminó fijando en junio un “techo” de aproximadamente 35 por ciento (ajustable por tasa Lebacs 90 días) a las tasas de préstamos al consumo. A diferencia de la inversión que es más sensible a la demanda agregada que a la tasa de interés, el consumo sí reacciona a los costos financieros. No obstante, no hay que perder de vista que dado nuestro estrecho canal de crédito sería más razonable atribuirle el efecto contractivo sobre la actividad a la devaluación que a la suba de las tasas.

Asimismo, por el lado de las tasas pasivas comenzó a vislumbrarse un nuevo inconveniente: la tasa Badlar de bancos privados (depósitos a plazos fijos de 30 a 35 días de más de un millón de pesos) ha estado cayendo persistentemente. Si bien es cierto que la tendencia se inicia en abril, cuando el Central bajó sólo un punto las tasas de Lebacs, pareciera haber también otros factores en juego: ¿Poder de mercado de los bancos? ¿Expectativas sobre una nueva baja de tasas? ¿Exceso de liquidez bancaria?

Sea cual fuere la explicación, lo importante aquí es que el incremento del spread bancario (Lebacs - Badlar) explicado por la reducción de las tasas pasivas tiende a mitigar el alcance de la política monetaria.

Ante este problema, las nuevas autoridades del Central han reforzado el uso de los instrumentos que su carta orgánica le otorga a fin de regular las tasas bancarias. Las nuevas medidas determinan ahora un “piso” para las tasas de depósitos a plazo fijo. En el actual contexto, un piso entre 22,9 y 24,5 por ciento dependiendo el plazo significa un aumento de la curva de rendimientos de los activos en pesos y un refuerzo de la política monetaria.

Existe una serie de instrumentos complementarios de regulación financiera que pueden potenciar los efectos positivos y contrarrestar aquellos indeseables que surgen de la política monetaria. Hacer uso de ellos es parte de la actividad normal de un Banco Central que no se esconde pasivamente detrás de una regla monetaria. Dado que la economía no gravita en torno de una tasa de interés “natural” de equilibrio o en torno de una “paridad de poder de compra” como postula el mainstream, la política monetaria, cambiaria y financiera es importante porque tiene efectos de largo plazo. Por ello, uno de los grandes desafíos será la recuperación de aquellos instrumentos esenciales que en los últimos tiempos se han estado diluyendo en mercados cambiarios informales y financieros.

* Investigador CefidAR.

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Dominancia fiscal

Por Ramiro Castiñeira *

Cuando el gasto público es mayor a la recaudación de impuestos, las cuentas públicas entran en el terreno del déficit fiscal. En términos macroeconómicos, existen sólo tres maneras de financiar el déficit público: emitir deuda, emitir moneda o vender patrimonio.

Por supuesto que ninguna de estas tres formas de financiamiento es gratuita y su abuso posiblemente conlleve una crisis económica. De hecho, las mayores crisis que vivió Argentina están ligadas al método de financiamiento del déficit público. En la década de los ochenta el abuso de la emisión monetaria para financiar al Estado culminó en la hiperinflación, en tanto que en los noventa el abuso del endeudamiento público para cubrir el bache fiscal finalizó en el megaendeudamiento y el posterior default, además de desguasar a todo el Estado y vaciar el Banco Central.

En la crisis internacional de 2009 el Gobierno perdió el superávit fiscal y nunca más procuró intentar recuperarlo. Todo lo contrario, el déficit fiscal fue creciendo año a año a medida que los subsidios energéticos crecían y devoraban las cuentas públicas. Del superávit primario de 3 por ciento del PBI de 2008 se pasó a un déficit de 4 por ciento del PBI en 2014, lo que implica que el resultado fiscal se dio vuelta en 7 por ciento del PBI, donde su mayor parte se explica por la política de subsidios generalizados.

Dado que el Gobierno no tiene acceso a los mercados como tampoco tiene empresas por vender, todo el déficit fiscal se monetiza. Según números del Banco Central, en 2013 la entidad monetaria le transfirió 94 mil millones de pesos para cubrir el déficit, equivalente a 17.000 millones de dólares según el tipo de cambio oficial. Este año, ante el incremento del déficit fiscal en más de un punto del PBI, la transferencia de pesos será de 160 mil millones de pesos sólo para monetizar el déficit, equivalente a 19.000 millones de dólares al tipo de cambio actual.

Pero como el Gobierno también tiene que pagar la deuda externa, además de pesos, el Tesoro le exige al Central que le transfiera los dólares necesarios para afrontar el servicio de la deuda externa, por unos 7000 millones de dólares en 2013 y otros 5000 millones en 2014. Vale advertir que el déficit de pesos es cuatro veces más grande que el déficit de dólares para afrontar los pagos de la deuda.

Aún limitándose a la emisión de pesos, queda claro que cuando el Gobierno perdió el superávit fiscal, el Central tuvo que cambiar inmediatamente de prioridades. Pasó de sostener el tipo de cambio a sostener al Tesoro, cayendo en las redes de la dominancia fiscal.

Mientras mayor el déficit fiscal a monetizar, menor control tiene el Banco Central sobre los agregados monetarios, el tipo de cambio y las tasas de interés, que en definitiva son las herramientas de que toda entidad monetaria dispone para controlar las tasas de inflación.

Bajo dominancia fiscal, el Banco Central no administra los agregados monetarios según las necesidades de la economía, sino que es el déficit fiscal el que impone el crecimiento de los agregados monetarios. De hecho, como ya no tiene manera de regular el exceso de pesos que vuelca al mercado, el Central impone el “cepo” para que esos pesos no vuelvan a buscar sus reservas.

Por supuesto, la imposición del cepo no impide que el peso pierda valor por la sobreoferta de moneda y en consecuencia presione sobre los precios de la economía. Dicho en otros términos, no es que el precio de los bienes y servicios sube, sino que es el valor del peso el que baja.

La dinámica que arranca con la monetización del déficit fiscal generando un exceso de pesos que le hace perder valor a la moneda continúa con inflación y suba de la brecha, y culmina con la devaluación del oficial para adecuarse a la realidad que con el cepo quiere negar. Mientras continúe la monetización del déficit en estos niveles, asegura que la rueda emisión/inflación/devaluación continúe girando.

El análisis no peca de monetarista cuando uno advierte que la monetización del déficit fue de 94 mil millones en 2013, 160 mil millones en 2014 y posiblemente unos holgados 220 mil millones de pesos en 2015. La emisión de medio billón de pesos para monetizar el déficit fiscal es lo que explica la inflación en Argentina y la razón para argumentar que el Banco Central opera bajo plena dominancia fiscal.

* Economista jefe de Econométrica.