La estrategia del Banco Central de desacelerar el ritmo de la emisión monetaria a partir de la colocación de Lebacs registró fuertes tensiones en las primeras dos semanas de junio, debido a la baja de la tasa de interés. La autoridad monetaria colocó la tasa en 32,25 por ciento el martes pasado, cuando había anotado un pico de 38 por ciento a inicios de marzo, y el mercado redujo su “inclinación” por la compra de estos títulos. Las operaciones con Lebacs arrojaron una expansión monetaria de 5400 millones de pesos en las primeras semanas de junio, puesto que las nuevas adjudicaciones del Central no fueron suficientes para compensar los vencimiento de letras colocadas con anterioridad. En las primeras dos semanas de mayo, a diferencia de este mes, el efecto monetario de las Lebacs arrojó contracción del circulante de 14.590 millones de pesos, mientras que en abril se había anotado un absorción de 22.513 millones. Varios economistas aseguraron que el Central se encuentra ante una encrucijada, en la cual tanto seguir bajando la tasa, como volver a subirla o mantenerla, le provoca fuertes desafíos para el segundo semestre.

Las operaciones de mercado abierto con Lebacs fue el mecanismo que se empleó en los primeros meses del año para hacer disminuir la expansión interanual de la base del 40 por ciento en diciembre pasado a 25 por ciento a fines de mayo. Pero en la adjudicación del último martes, el Central colocó 68.562 millones de pesos en letras, mientras que debió pagar 83.913 millones en concepto de vencimientos, por lo que hubo una impresión de billetes de 18.684 millones. El martes de la semana anterior, la emisión ya había sido por 16.206 millones. El Central retiró parte de este nuevo circulante con operaciones en el mercado secundario de Lebacs. Por caso, el 10 de junio se absorbieron unos 3394 millones. El efecto neto de las operaciones, de todos modos, registró en lo que va de junio saldo expansivo por más de 5000 millones de pesos.

Economistas de la Universidad Torcuato Di Tella, una de las instituciones académicas de mayor prestigio entre referentes de la ortodoxia local, apuntaron que la autoridad monetaria tiene un verdadero problema para solucionar la “bola de nieve” generada con las Lebacs en la primera parte del año. “Pese a que el banco que conduce Federico Sturzenegger desaceleró la base monetaria entre diciembre y mayo, la contrapartida fue la duplicación del stock de letras y la alta concentración de vencimientos, equivalente al 60 por ciento de la base monetaria en las próximas cinco semanas”, mencionaron Federico Furiase y Martín Vauhtier. Aseguraron que disminuir la tasa de interés por debajo del 31 por ciento deja de ser compatible con las expectativas de evolución del mercado para los próximos seis meses y generaría tensiones por el lado cambiario. El punto es que los inversores, tal como ocurrió en las últimas semanas, renovarían letras por montos inferiores a los vencimientos, por lo que subiría la emisión y las presiones con el tipo de cambio. En los próximos 35 días vencen Lebacs por alrededor de 300.000 millones de pesos.

Existe una paradoja respecto de los márgenes de acción que tiene el Central para evitar problemas con el stock de Lebacs acumulado en los primeros meses del año. La baja de la tasa de interés es expansiva (y genera volatilidad sobre el dólar), pero mantener la tasa en los niveles actuales o incluso aumentarla tampoco es una solución. Los economistas de Di Tella, docentes de la maestría en Finanzas, plantearon que un rendimiento de las Lebacs en niveles elevados potencia los desequilibrios generados en los últimos meses. Mencionaron que la tasa alta genera incentivos para que los sectores agroexportadores vendan sus dólares, lo que aprecia la moneda. Para evitar que la caída de la cotización de tipo de cambio sea relevante, el Central sale a comprar dólares de la liquidación y emite pesos. Pero, a su vez, como tiene el objetivo de mantener la base monetaria en niveles reducidos, esteriliza estos pesos con nuevas Lebacs, por lo que se termina agrandando la bola de nieve de las Lebacs, es decir la deuda de la autoridad monetaria.

Bajar la tasa de interés de las Lebacs puede llevar a fuertes episodios de volatilidad del dólar, mientras que sostenerla en niveles elevados impulsa el déficit del Central (deuda de la autoridad monetaria) con fuertes desequilibrios en su balance. El segundo semestre, lejos del escenario de recuperación y estabilidad planteado por Cambiemos, empieza con un enorme desafío para las autoridades monetaria.