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Invertir en deuda argentina ha sido un muy buen negocio a partir de 1989, según muestra un extenso y muy técnico estudio que acaba de dar a conocer el Fondo Monetario Internacional, aunque aclarando, como es de práctica, que las conclusiones corren por cuenta de los autores y no deben tomarse como postura oficial del organismo. Como quiera que sea, el análisis consigna que, en determinados períodos bastante recientes, los acreedores privados del país realizaron jugosas ganancias. El trienio más espectacular fue el de 1989-1992 –es decir, entre el estallido de la primera híper y la firma del Plan Brady–, cuando los tenedores de deuda pública argentina ganaron, por año, 55,6 por ciento, esto por encima de la renta de un bono del Tesoro estadounidense a tres años. Después de la crisis del Tequila, otro pico relativo se alcanzó en el lapso 94/97, con un sobrebeneficio del 13,8 por ciento anual. Este working paper del FMI está lejos de justificar la imagen de inversión ruinosa que se está pretendiendo dar de la deuda argentina.
El trabajo procura establecer cómo les fue a los inversores privados en los mercados de deuda emergentes durante el período 1970-2000. Sus autores –Christoph Klingen y Jeronim Zettelmeyer del Fondo y Beatrice Weder de la Universidad de Maguncia– calculan los spreads (márgenes de rendimiento) entre los papeles públicos, o con garantía pública, de países en desarrollo y los de títulos sin riesgo, como son calificados los norteamericanos, considerándolos como una inversión alternativa. Una de las conclusiones que pueden extraerse es que los bonos emitidos por emergentes no anduvieron mal cuando todo anduvo mal. Esto significa que tienen, según definen los especialistas, un bajo riesgo beta.
Si se toma todo el período 1970-2000, los papeles del conjunto de países emergentes rindieron, a la postre, lo mismo que títulos estadounidenses: alrededor de 9 por ciento anual. También da cero de spread para el conjunto de América latina. Sin embargo, los acreedores de la Argentina salieron mejor parados, obteniendo un margen positivo de 0,6 por ciento anual, mientras que los de Brasil perdieron 0,7 por ciento. Pero esas tres décadas abarcan tres etapas claramente diferenciadas.
Hay un primer ciclo, que va de 1970 a 1989, en el que los spreads son negativos o levemente superiores a cero. Sigue un lapso de altos retornos, que concluye en 1993, y de allí en más los rendimientos serán menores pero positivos. Esta última es la etapa de los grandes rescates y del moral hazard, asociado al salvataje de acreedores. A partir de 1986, la volatilidad en los retornos de las deudas emergentes será más alta que la de las acciones de compañías norteamericanas, pero menor que la de las empresas de los mismos países emergentes.
Uno de los cuadros que acompañan al texto muestra que en el tramo que abarcó de 1970 a 1989, los tenedores de deuda argentina obtuvieron 0,6 por ciento anual menos que si hubiesen colocado su dinero en títulos del Tesoro estadounidense a tres años. Sin embargo, Latinoamérica en general rindió 2,7 por ciento menos, y Brasil estuvo 5,3 por ciento anual por debajo. Tener a la Argentina como deudora no fue bueno, pero mejor que alternativas comparables.
La ventaja de los acreedores privados del país se acentuó en el intervalo que medió entre fines de 1989 y fines de 1994, cuando la deuda argentina arrojó ganancias 28,6 por ciento anual más altas, mientras que la latinoamericana conjunta premió con un spread del 16,2 por ciento, y la brasileña, con un 16,1 por ciento. De allí en más, hasta finalizar el 2000, poseer bonos argentinos rindió 6,1 por ciento anual extra, algo menos que el total latinoamericano (6,6 por ciento) y algo más que tener papeles brasileños (5,7 por ciento).
Habrá que ver dentro de algún tiempo, si este estudio se extiende hasta incluir la resolución de la aún abierta crisis argentina, cómo quedaránlos números. Pero, por lo que muestra la investigación de Klingen, Weder y Zettelmeyer, no hay razones para que los acreedores del país se sientan demasiado agraviados. Por épocas, las ganancias que consiguieron fueron clamorosas, más allá de los sustos y las angustias a los que se expone cualquier tomador de riesgo.