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En medio de la peor recesión desde la Gran Depresión, se discute qué hacer con el déficit fiscal de los Estados Unidos. Barack Obama presentó un presupuesto que contempla para 2010 un déficit estimado del 12 por ciento del PIB, aunque prometió reducirlo. El tema parece encerrar un dilema. Por un lado, los niveles del déficit lucen insostenibles a la luz de una buena parte de la teoría económica. Esto sugeriría que hay que moderar el gasto y apuntalar los ingresos. Por el otro, la gravedad de la crisis hace que el nivel actual del déficit luzca insuficiente. Las preocupaciones sobre la magnitud actual del déficit son infundadas. Aun en medio de una gran crisis, la tasa de interés de los bonos del Tesoro tocó el piso y las brechas fiscal y externa actuales harían estallar cualquier “emergente”. El riesgo de un default norteamericano es nulo, pues la deuda se paga con el dinero que imprime la FED a una tasa que está controlada, y las actuales perspectivas de deflación y apreciación del dólar confirman que existe un deseo por activos públicos norteamericanos que no da signos de aflojar.

Desde los tiempos de Bretton Woods el dólar es la moneda más utilizada a nivel mundial, concediéndoles a los Estados Unidos el poder de realizar políticas desconociendo las restricciones externas y fiscales. En contra de lo que puede sugerir el sentido común, la política fiscal norteamericana no requiere de ningún tipo de “financiamiento previo”. Esto no quiere decir que sus déficit no importen. Cómo se balancearán sus ingresos y sus egresos es una cuestión importante, pero la imposibilidad de endeudarse o de recaudar impuestos no es un límite, pues las erogaciones estatales no se pagan con billetes extraídos del público. La decisión de cubrir la brecha fiscal con deuda o con emisión, bajo el actual esquema de política monetaria, es una decisión del público que los gobiernos controlan indirectamente manejando la tasa de interés de corto plazo. A diferencia de lo que le ocurre a la mayor parte de los gobiernos, si el norteamericano desea realizar una política expansiva, simplemente pone en movimiento fondos que posee en su cuenta en la FED y en los distintos bancos privados para realizar el gasto. A primera vista esto sugiere que el gasto se monetiza, pero no es así. Existe consenso entre los economistas de que las bancas centrales deben olvidarse de los agregados monetarios y enfocarse en regular las tasas de corto plazo. Este tipo de política es la que actualmente sigue la FED. Toda vez que el Estado norteamericano acredite fondos en sus cuentas bancarias, el nivel de las tasas de interés de corto plazo tiende a bajar. Si la FED decide sostener las tasas deberá drenar la liquidez ofertando bonos del Tesoro; el déficit habrá sido financiado con deuda y no con “emisión”, lo que en la jerga se conoce como “operación defensiva”.

La mayor parte de las economías no pueden emplear la política fiscal de esta forma. Casi todas las bancas centrales deben sostener las tasas en niveles compatibles con el equilibrio de las cuentas externas, por lo que las políticas fiscales expansionistas pueden generar sospechas sobre la capacidad de repago y forzar a la autoridad monetaria a subir la tasa para evitar una devaluación. Por otra parte, una gran cantidad de arreglos cambiarios o restricciones legales inhiben el financiamiento del fisco con préstamos del Banco Central. La FED, en cambio, puede fijar la tasa prestando atención exclusivamente a las condiciones internas, y el Tesoro norteamericano gasta más y más, sin que se produzcan fugas masivas contra el dólar.

Existe un paralelismo que permite entender en dónde reside el poder de la FED. Cuando existe un exceso de demanda de moneda doméstica el poder de una banca central “común” se incrementa. El tipo de cambio alto y acumulación de reservas convierten a una desprestigiada banca central en una “mini-FED”, ya que la abundancia de dólares que suele acompañar este tipo de políticas es la contrapartida de un deseo no satisfecho por la moneda local. La política fiscal adquiere grados crecientes de libertad, pues la cantidad de activos en pesos demandados a una tasa que la banca central puede controlar (mientras subsista el exceso de oferta de divisas) es mayor, aunque generalmente el exceso de demanda de moneda doméstica sólo coexiste con superávit fiscales. O al menos eso muestra la historia reciente.

Pero el poder de las bancas centrales está limitado por su disponibilidad y flujo de divisas, y en momentos de crisis y escasez de reservas esto se nota, dado que la diferencia radica en que la FED imprime dinero mundial y la demanda de títulos públicos del Tesoro parece no tener límites; aun en contextos críticos, a pesar de sus bajísimos rendimientos y de la “mala” evolución de los “fundamentals” de la economía de los Estados Unidos.

Si el mundo no abandona al dólar es porque se requiere una decisión deliberada y simultánea de todos los participantes de la economía mundial, e incluso esta acción parece traer pocos beneficios. Si algún país individualmente optara por apreciar su cambio, sus exportadores perderían el acceso a uno de los mercados más grandes del mundo. Después de todo, ¿quién no aceptaría dólares como medio de pago? El valor del dólar puede sufrir bruscas modificaciones sin grandes saltos en la inflación y en el grado de fragilidad financiera de la economía estadounidense, dado que la mayor parte de las mercancías y activos financieros que se transan internacionalmente están denominados en su propia moneda. Los únicos perjudicados por una devaluación del dólar son los países que le venden o son acreedores de los Estados Unidos.

Aunque en la práctica todo es posible, cualquier huida del dólar luce poco promisoria para las hojas de balances de las bancas centrales que poseen cuantiosas reservas, y entabla el riesgo de una deflación global intolerable. Si las bancas centrales desearan diversificar masivamente la composición de sus reservas hacia el euro (el candidato natural), situarían al Banco Central Europeo entre la opción de dejar que su moneda se aprecie, lo cual es poco convincente actualmente, o sostener la paridad cambiaria comprando dólares, en cuyo caso el dólar sigue siendo moneda de reserva. Todo indica que hay margen para déficit gemelos norteamericanos por un buen rato.