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Producción: Tomás Lukin

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Algunas confusiones

Por Juan Matías De Lucchi *

La reciente y esperada decisión de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) de dar por finalizado su tercer programa de compras de bonos del tesoro y títulos respaldados por hipotecas, conocido como Quantitative Easing 3, ha generado algunas confusiones. A partir de la crisis de 2008, los principales bancos centrales se lanzaron masivamente a comprar activos en poder del sector financiero a fin de recomponer los balances privados en situación de insolvencia. Desde entonces, las sucesivas compras de activos (QEs) y sus repercusiones sobre la tasa de interés (zero lower bound) han dado lugar a una política monetaria “no convencional”.

Como resultado de los QEs los bancos han acumulado un creciente exceso de reservas bancarias. La razón ha sido la siguiente: en un contexto de desapalancamiento del sector privado, dado que la oferta monetaria es endógena, la única opción para los bancos ha sido la de atesorar dinero. ¿Por qué no aplicar en títulos públicos? Porque los títulos públicos remuneran lo mismo que lo que remunera la Fed por el exceso de reservas (casi cero). Dicho de otro modo, los QEs han sido la contracara de la “preferencia por liquidez” de los bancos, pero no porque éstos le teman a la “incertidumbre” del futuro sino simplemente porque no han tenido otra alternativa segura más rentable. Por esta razón el “multiplicador del crédito” no ha sido ni estable ni mayor a uno, como el monetarismo sostiene.

Al cabo de seis años, la política monetaria “no convencional” demostró ser efectiva al momento de rescatar bancos y sanear el sistema financiero (el Lehman Brothers no “quebró”, se lo dejó caer). Como era de esperar, sólo el banco central, en tanto prestador de última instancia, tiene la capacidad operativa de cubrir el riesgo sistémico que cíclicamente generan los mercados financieros desregulados y excesivamente apalancados. Sin embargo, también como era de esperar, la política monetaria fue inefectiva como estímulo de la demanda agregada.

Un “multiplicador del crédito” ex post menor a uno (digamos 0,75) no es más que la expresión financiera de la insensibilidad de la inversión privada a la tasa de interés. Asimismo, como los hogares se han estado desapalancando desde la crisis, ni siquiera ya se puede esperar un efecto expansivo por el lado del crédito al consumo. Por lo tanto, sólo la política fiscal podría aportar la demanda autónoma necesaria para recobrar un sendero de crecimiento sostenido. No obstante, en general, la política monetaria “no convencional” ha sido erróneamente acompañada de austeridad fiscal.

Lo que se dice tradicionalmente es que las tasas de interés próximas a cero aumentan las expectativas inflacionarias del sector privado. Así, a través de supuestas decisiones intertemporales, los privados preferirían gastar hoy y no mañana. Sin embargo, desde 2012 la inflación ha estado cayendo en Estados Unidos, el Reino Unido y la Eurozona.

El QE3 americano finalizó, pero ello no significa necesariamente que no puedan volver a implementarse otros QEs en el futuro. Después de todo, también en algún momento terminó el QE1 y el QE2. Por otro lado, la finalización del QE3 no significa necesariamente un aumento da la tasa de interés, ya que la Fed no necesita intervenir masivamente para fijar la tasa. Es verdad que se rumorea un posible aumento el año que viene, pero aun así resulta difícil imaginar un giro hacia una política monetaria contractiva cuando todavía la economía norteamericana y el resto de las economías desarrolladas están lejos de una plena recuperación. Si bien el desempleo bajó al 6 por ciento tanto en Estados Unidos como en el Reino Unido, en la Eurozona todavía se ubica en 11,5 por ciento.

Más allá de la posible incomodidad con que conviven los principales banqueros centrales con este expansionismo monetario, creo que el mundo periférico todavía gozará de un escenario internacional de “plata dulce”. Quizá la prueba la dio el Banco de Japón, que dos días después de la finalización del QE3 estadounidense anunció una importante expansión de su propio QE. No pudiendo ser más elocuente el caso, vale recordar que los QEs son en realidad “tecnología japonesa”. El Banco de Japón viene realizando este tipo de compras de activos desde el 19 de marzo de 2001.

* Investigador Cefidar.

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Bye-bye yanquis?

Por Alejandro Fiorito *

Desde la última crisis internacional de 2008, buena parte de economistas de toda laya convergió –nuevamente– hacia pronósticos de insustentabilidad del endeudamiento norteamericano. Desde los ’70, y en diversos momentos, marxistas como Shaikh, Arrighi; poskeynesianos como Blecker o Palley y hasta estructuralistas como Furtado se han manifestado en ese sentido. Ni qué hablar con las visiones marginalistas, que suponen a las economías capitalistas tendientes siempre al pleno empleo y por lo tanto todo el problema de insustentabilidad estaría manifestado por un ecuménico “exceso de demanda”. Sin embargo, el crecimiento del producto en los ’90 fue el menor desde la posguerra, con menos de un 3 por ciento promedio, y con enormes excesos de capacidad productiva a la salida de las burbujas en 2001 y 2008, y cuyo promedio de utilización fue del 77 por ciento.

Tampoco se observó la noción convencional por la que se considera para Estados Unidos que una tasa de desempleo menor al 6 por ciento debería implicar una elevación de la inflación. Inversamente, de 1995 a 2003 y de 2004 a 2008 el nivel de desempleo bajó de ese “umbral” y la tendencia inflacionaria bajó sistemáticamente. Eso –por supuesto– no evitó que un banco sueco otorgara en 2006 el Premio Nobel de Economía a E. Phelps, coautor junto a Friedman de esta relación híper-refutada. En definitiva, los datos no parecen indicar ninguna restricción de oferta para el crecimiento norteamericano.

Al ser el país emisor de la moneda hegemónica no tiene restricciones “externas” como el resto de los países. Los mayores grados de libertad de Estados Unidos se basan en no tener ninguna paridad fija con el oro ni otra moneda: se trata de la primera moneda fiduciaria global y que además puede sin problemas ser flexible. En efecto, cualquier país hegemónico históricamente debía preocuparse por no tener sistemáticas cuentas corrientes negativas y caídas del valor de su moneda, puesto que generaría corridas hacia el oro y perdería su status dominante, como Inglaterra desde 1918 al 1930. Eso no corre actualmente para Estados Unidos: en 34 años, sólo tuvo 6 años con cuenta corriente positiva.

El patrón dólar-oro dominante (1945-1971) en la Guerra Fría finalizó novedosamente en 1971 con la salida de esa convertibilidad metálica, rompiendo exitosamente el acuerdo de Bretton Woods e iniciando un nuevo “patrón dólar flexible”. Algunas peculiaridades que no son observadas por los especialistas:

- Casi todos los pasivos e importaciones de Estados Unidos están nominados en dólares y con cada desvalorización caen su deuda externa y el valor de sus importaciones, siendo perjudicados los países acreedores y no Estados Unidos. En el mismo sentido, el 60 por ciento de los activos de Estados Unidos se encuentra nominado en otras monedas.

- Su importación de petróleo no es afectada inmediatamente por la desvalorización del dólar, dado que su precio es fijado en dólares.

- Controla la tasa de interés de su propia deuda externa, configurando una verdadera banca central mundial.

- No existe relación sistemática entre la desvalorización del dólar y la tendencia del tipo de interés de largo plazo.

¡Una corrida contra el dólar se da... hacia el dólar!

Luego de la última crisis “subprime”, el dólar salió fortalecido:

- De 2010 a 2013 el dólar mejoró su participación en el monto de volúmenes negociados del 84,9 al 87 por ciento.

- El porcentaje de facturación de comercio exterior en dólares es del 95 por ciento en Estados Unidos, del 33 por ciento en la Unión Europea y del 52,4 por ciento en Japón.

- El dólar como moneda de reserva interestatal se mantiene constante en aproximadamente un 60 por ciento.

- Un pequeño número de instituciones financieras, básicamente, controla la inmensa mayoría de las empresas transnacionales En el puesto 50 se encuentra una petrolera china, después de 24 norteamericanas, 8 inglesas, entre otras.

Con más duración que el anterior patrón de Bretton Woods, el actual no parece tener fecha de vencimiento cerca. De la mano de “Nixinger”, como bautizó a la gestión Gregorio Selser, el complejo militar-industrial y científico-técnico norteamericano logró ganar la Guerra Fría, disminuir la posición negociadora de sus trabajadores (los salarios mínimos quedaron desde 1997 al 2007 sin cambios) y consolidar su liderazgo innovativo y militar frente a otros estados.

Desde la Guerra de Vietnam sobrevive la creencia de la decadencia norteamericana y el diagnóstico recurrente de debacle se nutre de muchos mitos y deseos que no configuran un buen diagnóstico para entender el estado actual de la competencia interestatal.

* Economista. Docente de la Universidad de Luján.