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Producción: Tomás Lukin.

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Regular los flujos

Por Emiliano Libman *

La historia de los últimos treinta años muestra que los países que abrieron su cuenta capital probaron un cóctel explosivo compuesto por déficit corrientes y fragilidad financiera a causa de la apreciación de su tipo de cambio real. Por su parte, aquellos que rechazaron la liberalización indiscriminada lograron mitigar los efectos dañinos de la prociclicidad de los flujos de capitales. Contrariamente a lo que hubiera ocurrido con un régimen como el de la convertibilidad, la presencia de superávit “gemelos” (comercial y fiscal) y una política cambiaria que impidió la sobreapreciación del peso permitieron a los argentinos remitir al exterior la escalofriante suma de 23.000 millones de dólares (superando el fatídico 2001) sin producir un descalabro mayúsculo.

El panorama actual hace impensable volver a perder esa cantidad de dólares y, para capear una eventual etapa con menores disponibilidades de divisas, las autoridades nacionales deberían meditar sobre una estrategia integrada de regulación de los flujos de capitales, que incluya el sostenimiento de un tipo de cambio real competitivo. En el marco de este objetivo, deberían implementarse mecanismos de regulación que operen sobre la cuenta capital de la balanza de pagos denominados controles de capitales, así como un grupo de políticas complementarias llamadas regulaciones prudenciales.

Los controles pueden adoptar diversas formas, basarse en precios o en cantidades, penalizar el ingreso o la salida de fondos, ser permanentes o transitorios, etc. El segundo tipo de políticas establecen límites sobre los montos y tipo de operaciones financieras que el sector privado está en condiciones de realizar, reduciendo el descalce de plazos y monedas, y su necesidad ha quedado fuera de dudas tras los recientes acontecimientos.

Nuestro país no carece de políticas de este tipo. Un ejemplo reciente es la (correcta) decisión del Banco Central de prohibir los préstamos en moneda extranjera para quienes perciban exclusivamente ingresos en pesos. Muchas naciones subdesarrolladas han empleado medidas no sólo en situaciones de emergencia y de forma temporal (como lo ha hecho recientemente Argentina al aplicar con éxito controles a la salida durante la crisis de 2001-2002), sino como parte de una estrategia integral de desarrollo. Los controles deberían formar parte de un set de políticas permanentes tendientes a la estabilidad financiera y el pleno empleo, que junto con las políticas industriales fomenten el desarrollo nacional.

Este tipo de estrategias suele enfrentar las reticencias de los voceros del libre mercado, quienes cuestionan la efectividad de las políticas públicas a la hora de influir sobre el volumen y composición de los flujos de capital. Como la literatura empírica ha encontrado, por ejemplo, que los controles pueden alterar los plazos de permanencia de los flujos de capitales, el eje de las críticas se desplazó desde la inefectividad hacia la infactibilidad de largo plazo. Este punto es importante, debido al consenso existente sobre la eficiencia del mercado a la hora de evadir regulaciones financieras; es necesario actualizar las regulaciones con bastante frecuencia (digamos una vez por año) para ponerse a tono con la capacidad creativa de los mercados. Pero con ciertas salvedades lo mismo puede decirse de muchos impuestos. ¿Acaso porque existan y se inventen formas de evadirlos deben ser eliminados?

La ortodoxia liberalizante ha aceptado los controles si éstos se aplican de forma temporaria, limitan exclusivamente el ingreso y se emplean mediante señales de precio, aunque lo cierto es que existen experiencias históricas que prueban que también es posible regular los movimientos internacionales de capital durante períodos prolongados de tiempo, limitar las salidas y emplear exitosamente restricciones cuantitativas. Entre los ejemplos se encuentra el “encaje” aplicado por Chile y Colombia durante casi toda la década del noventa, o la prohibición a determinadas transacciones financieras con residentes en el exterior, aplicada por las autoridades de Malasia para enfrentar la crisis asiática. La experiencia malaya es interesante, debido a que el paquete de medidas se implementó como muy poca experiencia administrativa previa, pero con una férrea vocación política. China e India han optado por un enfoque de regulación de largo plazo y gradual, que consiste en la liberalización parcial y controlada de algunos mercados financieros o segmentos de ellos. En estos casos se han producido ajustes, marchas y contramarchas, pero los mercados financieros no les han torcido el brazo a las autoridades.

En definitiva, si se dispone de voluntad política y capacidad estatal, entonces es posible aplicar las necesarias medidas para regular los flujos de capitales durante el plazo que sea necesario. ¿Podrá hacerlo la Argentina? En el contexto actual la cuestión al menos debería estar en agenda.

* Economista, becario del Conicet.

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Defender los activos

Por Ricardo Delgado *

El álgebra del sector externo argentino de 2009 es simple y surge de combinar la proyección del saldo comercial, los pagos externos en dólares y la fuga neta de capitales estimada para el año. Hasta el más optimista de los escenarios concluye que el ingreso de dólares será escaso y que el Banco Central continuará soportando presiones sobre sus reservas. El desafío es defender los activos del BCRA y generar dólares por el lado comercial.

Algunos números. El saldo de comercio caerá a la mitad del registrado en 2008, cerrando en unos 7000 millones de dólares. Hay que pagar 8000 millones por servicios de deuda en dólares. La fuga de capitales en 2008 fue de 23.000 millones. Las reservas internacionales del Banco Central alcanzan 47.000 millones. Si no se fugaran capitales, el BCRA cerraría el año con un nivel de reservas parecido al actual. Un verdadero logro en este escenario, Pero la verdad es que el supuesto es demasiado heroico. La crisis internacional no da señales de haber llegado al piso, y países como España, Corea del Sur o Brasil muestran caídas violentas en la producción industrial y el empleo desde el último trimestre de 2008. Los inversores siguen buscando refugio en la “calidad” del dólar y los bonos del tesoro norteamericano. El flight-to-quality probablemente continuará y las reservas de los emergentes seguirán estando amenazadas.

Hay un punto a observar, de todos modos. Desde noviembre, la fuga se ha revertido tras el masivo reflujo de octubre. Esta es una diferencia importante con Brasil, donde la fuga se aceleró en noviembre y diciembre, para mermar en parte en enero. Aun así, los números de “flujo” no dan lugar a pensar que lo peor ya pasó. El problema básico es de falta de confianza; ni siquiera Estados Unidos conoce la verdadera forma del “monstruo”. Si se lo debe atacar enfatizando la baja de impuestos o el aumento del gasto, o qué hacer con los activos tóxicos de los bancos (avanza la idea de crear “bancos tóxicos” que absorban las carteras de alto riesgo), son temas abiertos.

Ante este escenario, la Argentina no tiene ninguna otra opción que darles consistencia macroeconómica a las medidas de estímulo fiscal para garantizar el mejor cuidado de las reservas frente a las potenciales presiones a la fuga. Y es obvio que el nivel “elegido” para el tipo de cambio debe formar parte de la estrategia. El Banco Central apuesta a que el dólar se deslice de a centavos. Con un ojo en la estabilidad del sistema financiero y otro en la inflación, la zona de confort está en el entorno de 3,50 pesos. Es bastante lógico que, con las elecciones por delante, los precios de la soja arriba de 350 dólares la tonelada, y la moneda brasileña más estable, el Gobierno quiera planchar el dólar.

Pero las restricciones para hacerlo son importantes. Una crisis más profunda es la principal y no puede descartarse. Las devaluaciones regionales volverían a la carga y la enseñanza de estos meses es que el peso argentino se deprecia a menor velocidad que su par chileno o el real. Ergo, Brasil y Chile, en un mundo que demanda menos y a precios más bajos, mejoran su competitividad frente a las exportaciones argentinas y se “apropian” de dólares muy necesarios para equilibrar el mercado de cambios. Y más: si los competidores argentinos devalúan más rápido, no sólo se pierden dólares de exportación sino que habrá demanda adicional para pagar nuevas importaciones en aquellos sectores que antes los sustituían.

Seguir al vecino es complicado (por la memoria argentina), pero esa complicación no desaparece el problema estructural de generación de divisas de este año. En estos casos, el peor escenario pasa por vender reservas baratas cuando la fuga se acelera.

Hay que decir también que la relación entre reservas y deudas de corto plazo está en mejores condiciones que en la convertibilidad. Pero esta cierta comodidad no asegura que si la incertidumbre domina, el Central no pierda nuevamente reservas.

La pregunta entonces es si la mejor opción para desalentar la fuga de capitales, haciéndola más costosa, pasa por devaluar de una vez o correr desde atrás, confiando en no perder terreno con los países de la región y mirando la demanda de dinero con un ojo y los precios con el otro.

Es aquí donde aparece la fuerte restricción generada por las políticas económicas internas de los últimos tres años. Devaluar sin contemplar que sigue habiendo inflación, ahora del 13-14 por ciento anual, en un mundo que coquetea con la deflación es ilógico. El dólar debería estar a 4 pesos a fin de 2009 sólo para compensar el aumento interno de los precios.

La opción devaluatoria puede funcionar sólo como parte de un programa antiinflacionario integral que esté acompañado con medidas para coordinar aumentos de salarios, tarifas e inversiones. Se trata de decidir cuánto empleo defender y cuánto salario perder, cuántos dólares de exportación generar y cuántas importaciones descartar.

La fuga de capitales está contenida en estas semanas. Pero puede regresar. La lógica de perder reservas de a poco, soltando la mano y volviéndola a sujetar, es una historia con final conocido. Cuando la percepción es que el dólar está barato, la salida se acelera. Y no hay nivel de reservas que alcance. Un dilema de hierro, que el correr del tiempo no logra resolver.

* Economista y director de Analytica.